所謂適度寬松的貨幣政策，主要是指實(shí)行低利率政策，減輕企業(yè)貸款、融資成本負(fù)擔(dān)，釋放居民儲(chǔ)蓄，鼓勵(lì)和擴(kuò)大消費(fèi)；實(shí)行低存款準(zhǔn)備金率政策，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性；放開(kāi)商業(yè)銀行信貸規(guī)模控制，促使信貸資金，快捷、順暢地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

實(shí)行適度寬松的貨幣政策，也是我國(guó)十多年來(lái)在貨幣政策總稱中首次使用“寬松”的說(shuō)法。此舉意在增加貨幣供給，就是要在繼續(xù)穩(wěn)定價(jià)格總水平的同時(shí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展方面發(fā)揮更加積極的作用。如今，貨幣政策轉(zhuǎn)為“適度寬松”，貨幣供給取向發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。

1998年我國(guó)開(kāi)始實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年下半年，針對(duì)物價(jià)上漲過(guò)快、投資信貸高增等現(xiàn)象，貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”。如今，貨幣政策轉(zhuǎn)為“適度寬松”，貨幣供給取向發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。

其實(shí)，在今年年中貨幣政策已進(jìn)行了靈活審慎的調(diào)整，9月份后央行連續(xù)三次降低利率，兩次降低存款準(zhǔn)備金率。

人民銀行將繼續(xù)實(shí)行靈活審慎的貨幣政策。既要從根本上穩(wěn)定物價(jià)預(yù)期，也要根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)適度調(diào)整政策操作，努力維護(hù)貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

周小川在報(bào)告中介紹了下一步七大金融宏觀調(diào)控工作：

一是擬定保證金融穩(wěn)健運(yùn)行的各項(xiàng)應(yīng)對(duì)預(yù)案，建立完善國(guó)際金融危機(jī)監(jiān)測(cè)及應(yīng)對(duì)工作機(jī)制。

加強(qiáng)對(duì)國(guó)際金融形勢(shì)演變的監(jiān)測(cè)，重視與其他主要央行的溝通。加強(qiáng)與銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)之間的信息共享與合作，密切關(guān)注國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況，及時(shí)制定完善應(yīng)對(duì)各種緊急情況的預(yù)案，努力避免和減少危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響。完善我國(guó)金融監(jiān)管體系，強(qiáng)化功能監(jiān)管和事前監(jiān)管，維護(hù)金融市場(chǎng)和金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。

二是繼續(xù)改進(jìn)流動(dòng)性管理，保證市場(chǎng)流動(dòng)性充分供應(yīng)，引導(dǎo)貨幣信貸合理投放。

結(jié)合國(guó)際收支變化情況，靈活運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，將銀行體系流動(dòng)性保持在合理水平。制定完善銀行體系流動(dòng)性支持應(yīng)急預(yù)案，應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)銀行體系流動(dòng)性可能產(chǎn)生的不利影響。

三是加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和信貸政策指引，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。

引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步改進(jìn)金融服務(wù)，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求調(diào)整信貸投放的節(jié)奏和力度。同時(shí)將總量調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化相結(jié)合，在商業(yè)可持續(xù)的原則下加大對(duì)“三農(nóng)”、就業(yè)、服務(wù)業(yè)、中小企業(yè)、自主創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保等經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。要加強(qiáng)對(duì)信貸投向的監(jiān)測(cè)指導(dǎo)，確保貸款投向符合信貸政策要求。

四是結(jié)合地震災(zāi)后重建進(jìn)展情況，制定金融支持政策。

繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在堅(jiān)持商業(yè)化運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)可控原則下，積極滿足災(zāi)區(qū)信貸資金需求。研究制定切實(shí)可行的農(nóng)房重建貸款指導(dǎo)意見(jiàn)，通過(guò)機(jī)制創(chuàng)新最大限度地滿足農(nóng)戶住房重建的有效貸款需求。繼續(xù)通過(guò)支農(nóng)再貸款增強(qiáng)災(zāi)區(qū)農(nóng)村信用社的資金實(shí)力，研究拓寬優(yōu)惠利率支農(nóng)再貸款的使用范圍。加大對(duì)農(nóng)村信用社改革試點(diǎn)專項(xiàng)票據(jù)兌付的政策扶持力度。

五是加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融的監(jiān)測(cè)，改進(jìn)房地產(chǎn)金融服務(wù)。

建立健全房地產(chǎn)金融監(jiān)測(cè)機(jī)制，密切跟蹤房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)。簡(jiǎn)化和規(guī)范住房貸款制度，理順住房消費(fèi)貸款政策。引導(dǎo)商業(yè)銀行科學(xué)評(píng)估房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，進(jìn)一步改進(jìn)金融服務(wù)，支持房地產(chǎn)業(yè)的合理有效信貸需求，促進(jìn)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

六是加強(qiáng)價(jià)格杠桿工具調(diào)控作用，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革。

合理運(yùn)用利率等價(jià)格型工具實(shí)施調(diào)控，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，更多地發(fā)揮市場(chǎng)在利率決定中的作用。保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性。積極推動(dòng)外匯市場(chǎng)發(fā)展，豐富匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

七是加強(qiáng)外匯管理，防范短期資本流動(dòng)沖擊我國(guó)金融體系。

加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)管理，完善針對(duì)不同流出流入渠道的管理措施，防范投機(jī)資本大規(guī)模流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成大的沖擊。加強(qiáng)對(duì)外投資的風(fēng)險(xiǎn)提示及監(jiān)管，完善多元化、多層次的對(duì)外投資體系。穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，當(dāng)前要實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，出臺(tái)更加有力的擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求措施，加快民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建。其中心目標(biāo)在于“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)”。

確定十項(xiàng)措施是：

一是加快建設(shè)保障性安居工程。加大對(duì)廉租住房建設(shè)支持力度，加快棚戶區(qū)改造，實(shí)施游牧民定居工程，擴(kuò)大農(nóng)村危房改造試點(diǎn)。

二是加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。加快南水北調(diào)等重大水利工程建設(shè)和病險(xiǎn)水庫(kù)除險(xiǎn)加固。加大扶貧開(kāi)發(fā)力度。

三是加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。重點(diǎn)建設(shè)一批客運(yùn)專線、煤運(yùn)通道項(xiàng)目和西部干線鐵路，完善高速公路網(wǎng)，加快城市電網(wǎng)改造。

四是加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展。加強(qiáng)基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)。

五是加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)。加快城鎮(zhèn)污水、垃圾處理設(shè)施建設(shè)和重點(diǎn)流域水污染防治，加強(qiáng)重點(diǎn)防護(hù)林和天然林資源保護(hù)工程建設(shè)，支持重點(diǎn)節(jié)能減排工程建設(shè)。

六是加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整。支持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)和產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，支持服務(wù)業(yè)發(fā)展。

七是加快地震災(zāi)區(qū)災(zāi)后重建各項(xiàng)工作。

八是提高城鄉(xiāng)居民收入。提高明年糧食最低收購(gòu)價(jià)格，提高農(nóng)資綜合直補(bǔ)、良種補(bǔ)貼、農(nóng)機(jī)具補(bǔ)貼等標(biāo)準(zhǔn)，增加農(nóng)民收入。提高低收入群體等社保對(duì)象待遇水平，增加城市和農(nóng)村低保補(bǔ)助，繼續(xù)提高企業(yè)退休人員基本養(yǎng)老金水平和優(yōu)撫對(duì)象生活補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。

九是在全國(guó)所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)改造，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)1200億元。

十是加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度。取消對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)模，加大對(duì)重點(diǎn)工程、“三農(nóng)”、中小企業(yè)和技術(shù)改造、兼并重組的信貸支持，有針對(duì)性地培育和鞏固消費(fèi)信貸增長(zhǎng)點(diǎn)。初步匡算，實(shí)施上述工程建設(shè)，到2010年底約需投資4萬(wàn)億元。會(huì)議決定，今年四季度先增加安排中央投資 1000億元，明年災(zāi)后重建基金提前安排200億元，帶動(dòng)地方和社會(huì)投資，總規(guī)模達(dá)到4000億元。

財(cái)政政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“積極”，貨幣政策從“從緊”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，就是要以提振內(nèi)需彌補(bǔ)外需的不足，防止經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。其中，今后兩年多時(shí)間內(nèi)約4萬(wàn)億元新安排的投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)最為直接。

“這一系列政策調(diào)整，釋放出"保增長(zhǎng)"的強(qiáng)烈信號(hào)。政府投資將會(huì)起到很好的帶動(dòng)作用，市場(chǎng)信心將會(huì)進(jìn)一步恢復(fù)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)完全能夠保證平穩(wěn)較快增長(zhǎng)?！北本┐髮W(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算研究中心研究員蔡志洲認(rèn)為。

擴(kuò)大投資規(guī)模優(yōu)化結(jié)構(gòu)并重

實(shí)行積極的財(cái)政政策，意味著在1998年我國(guó)應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)時(shí)實(shí)施的積極的財(cái)政政策將再度啟動(dòng)。

積極的財(cái)政政策，就是通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出，使財(cái)政政策在啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮更直接、更有效的作用。

此次財(cái)政政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)“積極”，意味著我國(guó)將再度加大財(cái)政支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，其政策力度大、效果直接，能有效刺激經(jīng)濟(jì)。

十項(xiàng)擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施可以看出，這次積極的財(cái)政政策不但著眼于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更強(qiáng)調(diào)了夯實(shí)基礎(chǔ)、保障民生，體現(xiàn)了擴(kuò)大投資與優(yōu)化結(jié)構(gòu)并舉。此舉既是解決當(dāng)前問(wèn)題的應(yīng)急之策，更是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。

貨幣政策已靈活審慎調(diào)整

實(shí)行適度寬松的貨幣政策，也是我國(guó)十多年來(lái)在貨幣政策總稱中首次使用“寬松”的說(shuō)法。此舉意在增加貨幣供給，就是要在繼續(xù)穩(wěn)定價(jià)格總水平的同時(shí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展方面發(fā)揮更加積極的作用。

1998年我國(guó)開(kāi)始實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年下半年，針對(duì)物價(jià)上漲過(guò)快、投資信貸高增等現(xiàn)象，貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”。如今，貨幣政策轉(zhuǎn)為“適度寬松”，貨幣供給取向發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。

其實(shí)，在今年年中貨幣政策已進(jìn)行了靈活審慎的調(diào)整，9月份后央行連續(xù)三次降低利率，兩次降低存款準(zhǔn)備金率。

以投資帶消費(fèi)以消費(fèi)促增長(zhǎng)

擴(kuò)大內(nèi)需，眼前靠投資、長(zhǎng)遠(yuǎn)靠消費(fèi)。從十項(xiàng)措施可以看出，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的投資可以為消費(fèi)創(chuàng)造條件，而提高城鄉(xiāng)居民收入、加大扶貧開(kāi)發(fā)力度等更是直接拉動(dòng)消費(fèi)的舉措。以投資帶消費(fèi)以消費(fèi)促增長(zhǎng)，成為擴(kuò)大內(nèi)需十項(xiàng)措施的一大亮點(diǎn)。

這次中央采取的擴(kuò)大內(nèi)需政策，將既有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又有利于推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，避免重復(fù)建設(shè)；既有利于拉動(dòng)當(dāng)前增長(zhǎng)，又有利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁；既能有效擴(kuò)大投資，又能積極拉動(dòng)消費(fèi)。

民生工程作擴(kuò)大內(nèi)需重點(diǎn)

在這次公布的宏觀經(jīng)濟(jì)政策重大調(diào)整中，改善民生被放在相當(dāng)突出的位置。民生工程位列進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需各項(xiàng)建設(shè)之首，通過(guò)加大對(duì)民生工程的投入力度，改善居民生活、增強(qiáng)消費(fèi)能力，以拉動(dòng)消費(fèi)、促進(jìn)發(fā)展的意圖十分鮮明。

國(guó)家將通過(guò)增加政府投資，集中解決民生等領(lǐng)域的歷史欠賬，加快辦成一批人民群眾熱切盼望的大事、實(shí)事。這些舉措，將進(jìn)一步改善城鄉(xiāng)居民的生活條件，也是拉動(dòng)消費(fèi)、促進(jìn)發(fā)展的有效辦法。通過(guò)把民生工程作為擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)領(lǐng)域，在加強(qiáng)社會(huì)事業(yè)和改善人民生活中促進(jìn)社會(huì)和諧，實(shí)現(xiàn)民生改善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙贏。

重大基建為經(jīng)濟(jì)發(fā)展添后勁

這次公布的十項(xiàng)措施中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)之一。未來(lái)我國(guó)將加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，投資規(guī)模將有較大幅度提高。

加快交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，既發(fā)揮投資對(duì)經(jīng)濟(jì)直接拉動(dòng)的作用，又為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

增值稅改革減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)

按照部署，要在全國(guó)所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)改造，據(jù)測(cè)算將減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)1200億元。

在全國(guó)范圍內(nèi)全面實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，減少重復(fù)征稅因素，降低投資成本，可以有效地鼓勵(lì)投資，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)政治研究所副研究員張斌認(rèn)為，全面施行增值稅轉(zhuǎn)型必將有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)的增加，也為企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供空間。

寬松型貨幣政策是指適度放寬對(duì)貨幣供應(yīng)量的限制,充實(shí)市場(chǎng)的流動(dòng)性;通過(guò)調(diào)低利率水平,降低企業(yè)獲得資金的成本,提高投資需求,刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行目前的措施是有效的,在對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的阻嚇心理形成后,小幅降低存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率,既可以刺激投資需求的增長(zhǎng),又迎合全球金融政策調(diào)整。對(duì)近期寬松貨幣政策的實(shí)施建議有:

1、正視通貨膨脹的輸入性。

央行和國(guó)內(nèi)其他權(quán)威機(jī)構(gòu)都認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)階段的通貨膨脹壓力是輸入性的,并且其“輸入”后并沒(méi)有引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性危機(jī),而只是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題相結(jié)合,形成了結(jié)構(gòu)性通脹壓力。如果輸入性、結(jié)構(gòu)性通脹壓力的認(rèn)定成立,那么在全球金融危機(jī)暴發(fā)的大背景下,輸入性通脹壓力的源泉已經(jīng)或即將發(fā)生劇烈的變化,通脹壓力的“輸入”已經(jīng)變得不可持續(xù)了。而國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性通脹壓力自然有結(jié)構(gòu)性的政策措施予以糾正和控制,作為對(duì)總需求有直接影響的存款準(zhǔn)備金率、利率等手段可以在通脹率尚在高位運(yùn)行的情況下去應(yīng)對(duì)新的外部沖擊和總需求擾動(dòng)等問(wèn)題,適度寬松的貨幣政策并沒(méi)有與國(guó)家反通脹的政策主旨相背離。

2、參與全球金融政策協(xié)調(diào),適度調(diào)低利率。

央行實(shí)施降息的政策同時(shí)兼顧內(nèi)部和外部經(jīng)濟(jì)調(diào)控的效果。內(nèi)部效果主要是指降息后降低企業(yè)的融資成本, 提高企業(yè)的投資能力和生產(chǎn)積極性,并適度補(bǔ)償企業(yè)勞工和生產(chǎn)資料成本的提升;外部效果是指在全球主要國(guó)家都處在降息周期時(shí),如果中國(guó)繼續(xù)保持較高的名義利率,容易激勵(lì)外部游資繼續(xù)涌入中國(guó),持續(xù)抬高國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力和資產(chǎn)泡沫,形成新的風(fēng)險(xiǎn)源泉。此外,適度的降息并不會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)現(xiàn)行通貨膨脹壓力和房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的重新加劇。降息在現(xiàn)階段主要刺激的是投資需求,對(duì)消費(fèi)需求的影響不明顯,不會(huì)直接引發(fā)新的通貨膨脹壓力;而對(duì)于房地產(chǎn)目前最大的問(wèn)題是市場(chǎng)需求不足,適度的降息可以逐次擊發(fā)各個(gè)層次的有效需求和供給,避免“斷供潮”的發(fā)生和房地產(chǎn)領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3、提高中小金融機(jī)構(gòu)的自救能力,降低存款準(zhǔn)備金率。

存款準(zhǔn)備金直接作用于銀行系統(tǒng)的高能貨幣,對(duì)于緊縮銀行的信貸資金的效果明顯。在全球金融危機(jī)的沖擊下,我國(guó)中小銀行的海外投資紛紛出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),甚至已經(jīng)形成了巨額損失,這一損失使本就資金規(guī)模有限的中小銀行資金鏈崩緊,企業(yè)的信貸能力和盈利能力都受到了較大的束縛。為避免來(lái)自銀行領(lǐng)域的流動(dòng)性緊縮,央行需要根據(jù)危機(jī)的發(fā)展情況適時(shí)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,保持銀行的貸款發(fā)放和盈利水平,提高銀行的自救能力。

4、探索適應(yīng)中國(guó)國(guó)情的存款保險(xiǎn)制度。

在美國(guó)次貸危機(jī)全球化的過(guò)程中,主要發(fā)達(dá)國(guó)家的存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要的援助和緩沖作用,而在歐美及東亞各國(guó)的救助政策中,提升存款保險(xiǎn)上限對(duì)于保持金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性和償付能力都有著明顯的效果。我國(guó)的銀行體系事實(shí)上擁有著國(guó)家給予的隱性主權(quán)信用,這種信用即使銀行在其經(jīng)營(yíng)中存在明顯的“道德風(fēng)險(xiǎn)”,又使財(cái)政承擔(dān)了過(guò)多的義務(wù)和責(zé)任。適時(shí)探索中國(guó)式的存款保險(xiǎn)制度,構(gòu)建兼有保障和監(jiān)督性的存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)是央行在下一階段需要考慮的重要事項(xiàng)。

寬松貨幣政策孕育泡沫雛形

之前美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注資、降低貼現(xiàn)率等措施僅僅是“治標(biāo)不治本”的短期舉措，受深層次中長(zhǎng)期風(fēng)波影響，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取超預(yù)期的利率政策。這使得市場(chǎng)意識(shí)到美國(guó)經(jīng)濟(jì)受信貸危機(jī)影響已超出早前預(yù)期，美國(guó)貨幣政策再次由緊縮向擴(kuò)張轉(zhuǎn)型。

然而值得關(guān)注的是，作為相機(jī)抉擇的貨幣政策，一般而言，在經(jīng)濟(jì)上行階段，應(yīng)采取旨在控制通脹的緊縮政策，而在經(jīng)濟(jì)下行階段，則應(yīng)采取旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擴(kuò)張政策。美聯(lián)儲(chǔ)降息顯然遵從著這一規(guī)則，但在一定程度上卻有悖于維持物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣當(dāng)局最重要的調(diào)控理念。

降息弱化金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控

降息導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)一步弱化。對(duì)于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)泡沫破滅在寬松貨幣政策扶持下可能并不徹底，前期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期已經(jīng)使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)再度重現(xiàn)，如9月8日當(dāng)周的美國(guó)房屋抵押貸款申請(qǐng)?jiān)鲩L(zhǎng)率為5.5%，繼續(xù)高于8月31日的1.3%，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息無(wú)疑會(huì)給房貸市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張創(chuàng)造更為寬松的貨幣環(huán)境，為今后風(fēng)險(xiǎn)埋下更深的隱患。貨幣體系穩(wěn)定形成沖擊。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布大幅降息后，美元持續(xù)貶值，并一度創(chuàng)下歷史新低，非美貨幣走高，套利交易盛行。美元中長(zhǎng)期貶值無(wú)疑將加重外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性，并對(duì)國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面影響。國(guó)際貨幣體系包括儲(chǔ)備資產(chǎn)安全、匯率制度穩(wěn)定和收支調(diào)節(jié)有三個(gè)層次的內(nèi)涵，而美元貶值以及油價(jià)和金價(jià)的波動(dòng)將惡化這三層內(nèi)涵，并對(duì)國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定形成極大沖擊。金融市場(chǎng)諸領(lǐng)域充當(dāng)膨脹分子用長(zhǎng)期眼光來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)出人意料大幅降息的舉措是相對(duì)激進(jìn)的，未必會(huì)有利于未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，最終可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體構(gòu)成嚴(yán)重影響。尤其是在逐漸消化此次降息效應(yīng)后，國(guó)際金融市場(chǎng)將面臨更大的恐慌。美元匯率的信心的缺失、市場(chǎng)恐慌心理的增加有可能會(huì)加劇國(guó)際金融市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，全球金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大、競(jìng)爭(zhēng)壓力上升，其結(jié)果可能會(huì)增加未來(lái)全球性金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，加深金融危機(jī)。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退幾率增加

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展情況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行較為寬松的貨幣政策可能不利于未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，甚至有可能會(huì)加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的幾率。次級(jí)債危機(jī)將美國(guó)房地產(chǎn)問(wèn)題通過(guò)金融衍生產(chǎn)品傳遞到金融系統(tǒng)信用危機(jī)上，然而美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的真正問(wèn)題不是流動(dòng)性不足，而是過(guò)度的信心危機(jī)，利率下降將加重美元恐慌心理，進(jìn)一步阻礙資金流入需求。當(dāng)前美元走弱和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)減息的預(yù)期并未明顯影響市場(chǎng)的通脹預(yù)期，因而當(dāng)前價(jià)格的壓力不太會(huì)直接影響未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的減息計(jì)劃。因此，有分析認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息最終將嚴(yán)重影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體和美元匯率信心，美國(guó)雙赤字的陰影也許會(huì)重現(xiàn)，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)將更加難以掌控，甚至有可能導(dǎo)致局部失控乃至金融危機(jī)的爆發(fā)。

信貸危機(jī)根源難以化解

從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)次級(jí)債問(wèn)題已經(jīng)使得全球貸款成本上升，致使許多投資債務(wù)證券的基金和銀行出現(xiàn)巨額虧損。這時(shí)候降低借貸成本，可能會(huì)緩解信貸緊缺的壓力，但由于信貸危機(jī)的根源在于對(duì)美國(guó)次級(jí)抵押貸款價(jià)值和品質(zhì)的不確定性，而導(dǎo)致抵押貸款損失的直接原因就是數(shù)年來(lái)的超低利率和寬松的放款條件，因此，在運(yùn)用結(jié)構(gòu)金融工具的背景下，過(guò)度放款、過(guò)度杠桿操作促成了金融體系的高杠桿狀況。然而這些金融體系的固有問(wèn)題并非一次降息就能解決。近期全球主要央行未能促使商業(yè)銀行恢復(fù)互相拆款的信心，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)市場(chǎng)的流動(dòng)性尚未恢復(fù)到8月信貸危機(jī)前的狀況，這令市場(chǎng)對(duì)央行在金融市場(chǎng)上的調(diào)控能力產(chǎn)生懷疑。

美元貶值加速非英貨幣升值

從匯率政策角度分析，美國(guó)降息緩解了亞洲對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩將抑制出口需求的擔(dān)憂，從而支持對(duì)亞洲商品的需求。美國(guó)是亞洲最大的出口市場(chǎng)，但如果美元處于疲勢(shì)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，亞洲決策者可能將面臨本幣升值加快，美元資產(chǎn)貶值以及出口受損等局面。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不明之際，亞洲決策者有必要關(guān)注本幣升值過(guò)快問(wèn)題。

他國(guó)貨幣政策受到限制

美聯(lián)儲(chǔ)降息傳遞了經(jīng)濟(jì)陷入衰退的信號(hào)，歐洲央行、英國(guó)央行暫緩原升息計(jì)劃，為呼應(yīng)全球信貸危機(jī)向金融體系大量注資。鑒于全球信貸緊縮危機(jī)開(kāi)始沖擊更廣泛層面，歐洲央行可能會(huì)于年內(nèi)放松銀根。而隨著英國(guó)消費(fèi)者物價(jià)·指數(shù)回落，諾森羅克銀行(Northern Rock Bank.)擠提事件的出現(xiàn)，流動(dòng)性問(wèn)題促使英國(guó)央行暫停加息。日本央行則正在等待更多數(shù)據(jù)來(lái)證明美次級(jí)抵押貸款問(wèn)題不會(huì)危及央行對(duì)日本經(jīng)濟(jì)溫和成長(zhǎng)的預(yù)估，目前隔夜拆借利率交換合約顯示，日本央行12月升息的概率為55%，1月約為65%。

而國(guó)際貨幣基金組織IMF在世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告草稿中已經(jīng)將其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)，并建議歐洲央行暫時(shí)維持利率不變，以防止市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)。而且，IMF建議一旦這些風(fēng)險(xiǎn)消除，則有必要進(jìn)一步收緊貨幣政策。

實(shí)際上，自2006年以來(lái)，隨著有關(guān)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、利率與匯率爭(zhēng)論的升溫，引發(fā)了全球金融市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)日益擴(kuò)大的趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)激的寬松貨幣政策值得我們深思。

泡沫膨脹邊緣觸及中國(guó)

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的實(shí)施，連續(xù)降息政策的可能出臺(tái)將連帶經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域負(fù)面問(wèn)題的出現(xiàn)。當(dāng)前影響美聯(lián)儲(chǔ)政策決策的主要因素仍是金融市場(chǎng)信貸穩(wěn)定和抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)加速下跌問(wèn)題。筆者認(rèn)為本輪美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)未結(jié)束寬松貨幣政策實(shí)施歷程，到2008年一季度末美國(guó)聯(lián)邦基金利率可能達(dá)到4.00%-4.25%，對(duì)此，我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)觀察商業(yè)票據(jù)和三個(gè)月國(guó)債收益率的情況。美聯(lián)儲(chǔ)降息可能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫化的加速器，并且隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，中美貿(mào)易順差將面臨很大的變局，人民幣升值的壓力進(jìn)一步加大。

為流動(dòng)性過(guò)剩支付巨額成本

目前，流動(dòng)性過(guò)剩已成為一個(gè)全球性問(wèn)題。全球擴(kuò)張性貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)積累了大量流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)停止升息腳步，日本長(zhǎng)期維持零利率或者低利率，歐洲央行為了阻止本幣升值步伐放慢提高利率的節(jié)奏。這些快速增長(zhǎng)的流動(dòng)性絕大部分都可能流入到了中國(guó)為主的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。與其他國(guó)家相比，中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩并不在于央行寬松的貨幣政策，而在于持續(xù)多年的“雙順差”。在持續(xù)“雙順差”和人民幣升值的背景下，大量的熱錢乘機(jī)涌入中國(guó)，并產(chǎn)生與央行基礎(chǔ)貨幣投放的同樣效果。統(tǒng)計(jì)資料表明， 2003～2006年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備新增額為7798.9億美元，而同期的貿(mào)易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿(mào)易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過(guò)3.6萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣，如按5倍的貨幣乘數(shù)計(jì)算，這形成了18.2萬(wàn)億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬(wàn)億元的增長(zhǎng)還多出2萬(wàn)億元。貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大和外匯流入不斷增加，央行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖，增加為流動(dòng)性過(guò)剩支出的成本。

游資促成非理性繁榮

今年以來(lái)，為緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹問(wèn)題，我國(guó)央行采取了一系列數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具來(lái)調(diào)整利率和準(zhǔn)備金率。在美國(guó)可能進(jìn)入降息周期的前提下，我國(guó)如果繼續(xù)加息將可能吸引更多資金流入中國(guó)，從而進(jìn)一步加劇中國(guó)外匯儲(chǔ)備和流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題、增加央行調(diào)控通脹的貨幣政策難度、加大人民幣升值和金融開(kāi)放的壓力。應(yīng)該說(shuō)，游資的進(jìn)入將在國(guó)內(nèi)包括房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市在內(nèi)的領(lǐng)域產(chǎn)生更多的泡沫，“非理性繁榮”風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。我國(guó)央行不得不在中美利差、流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹目標(biāo)之間做出選擇。

誠(chéng)然，一旦國(guó)際泡沫膨脹到中國(guó)，作為中資金融機(jī)構(gòu)，需要關(guān)注以下幾方面：

一是因美國(guó)貨幣政策變化促使海外投資構(gòu)成的潛在影響，如可能采取加強(qiáng)對(duì)資本流入監(jiān)管以緩解降息帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩壓力；

二是美元持續(xù)貶值引起的外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，包括匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)組合及時(shí)止損；

三是關(guān)注國(guó)際游資對(duì)中國(guó)股市和房市的沖擊，主動(dòng)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，尤其是資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。