實體經濟是指物質的、精神的產品和服務的生產、流通等經濟活動。包括農業(yè)、工業(yè)、交通通信業(yè)、商業(yè)服務業(yè)、建筑業(yè)等物質生產和服務部門，也包括教育、文化、知識、信息、藝術、體育等精神產品的生產和服務部門。實體經濟始終是人類社會賴以生存和發(fā)展的基礎。

“實體經濟”并不是一個專用術語，至少我們在日常生活中經?？吹竭@樣的詞語，有時候這個詞語甚至被應用得很通俗化，簡單點看，大概只要是經過注冊的有生產服務活動的經濟組織都可以算作是實體經濟，這其中金融服務業(yè)則是例外，大概因為金融服務業(yè)屬于特定行業(yè)，而其服務活動也是有別于一般的服務業(yè)的。就是這樣一個非常普通甚至庸俗的概念，卻在美聯(lián)儲的聲明里顯得日漸突出。

次貸危機全面爆發(fā)以后，美聯(lián)儲就宣稱“金融市場動蕩沒有損及實體經濟”，在9月 18日美聯(lián)儲改變立場大幅降息的聲明中仍然表示“為防止市場動蕩損及實體經濟”，舊金山聯(lián)儲主席耶倫也表示“短期貨幣政策應該致力于穩(wěn)定實體經濟增長”。其實在次貸危機爆發(fā)之前而房市長期低迷時，美聯(lián)儲就置房市下滑于不顧，多次聲稱“房市下滑沒有傷害到實體經濟領域”?？梢娫?007年中，美聯(lián)儲使用“實體經濟”這個詞匯的頻率是非常之高的，那么美聯(lián)儲的“實體經濟”是什么含義呢，是否如我們日常所見到的庸俗化了的概念？

美聯(lián)儲頻繁使用“實體經濟”這個詞語，與之相關聯(lián)的是除去房產市場和金融市場之外的部分，就美國經濟數(shù)據(jù)的構成來看，其中包括制造業(yè)、進出口、經常賬、零售銷售等的部分被美聯(lián)儲籠統(tǒng)地概括為“實體經濟”。由于不包括房市和金融市場這樣的特殊的部分，所以“實體經濟”在很大程度上反映了美國國內市場運行的“流水賬”部分，之所以這樣來描述，是因為雖然“實體經濟”往往不是要害部門，而是民用普通領域。

盡管不是要害部門，但“實體經濟”顯然對于美國市場的日常運行具有關鍵意義，一旦“實體經濟”出現(xiàn)震蕩或反復，往往反映到美國人的生計問題上，像美聯(lián)儲十分關注食品價格指數(shù)和消費者核心物價指數(shù)以及庫存和零售銷售等指標，這說明美聯(lián)儲所謂的“實體經濟”反映的是市場運行基本面的狀態(tài)好壞。

我們還可以認為，美聯(lián)儲把核心能源消費這一塊也排除在“實體經濟”之外，理由就是美聯(lián)儲所謂的“實體經濟健康”往往與能源價格走勢相反。而且非常關鍵的一點就是，美聯(lián)儲所關注的“實體經濟”指標往往同時反映大量中小企業(yè)的運行態(tài)勢。這樣看來，美聯(lián)儲所謂的“實體經濟”與中國的“民生疾苦”問題大同小異，不過美聯(lián)儲同時十分注重大中小型的工商企業(yè)的運行態(tài)勢等“企業(yè)疾苦”的問題。

從上述分析來看，美聯(lián)儲所謂的“實體經濟”概念，可能與中國的實體經濟概念差別甚微。在全球化過程中世界經濟結構是不斷調整變化的，既有產業(yè)從發(fā)達國家向發(fā)展中國家的轉移，也有發(fā)達國家夕陽產業(yè)苦苦維持起死回生的掙扎，當然還有發(fā)展中國家積極調整產業(yè)結構適應全球化這樣一種趨勢。那么在這樣一個經濟結構普遍調整的年代，美聯(lián)儲為什么堅持地盯住“實體經濟”這個概念，并為了維護“實體經濟”的運行態(tài)勢而在所不惜呢？

答案或許很簡單，那就是“實體經濟”盡管不包含要害部門和尖端領域，但它卻是一國市場穩(wěn)定運行的最廣泛基礎，“實體經濟”指標的偏差往往反映到社會生活的各個領域，并直接與民生疾苦和企業(yè)生存聯(lián)系在一起，越是在經濟結構經歷深刻變革的時期，“實體經濟”的穩(wěn)定運行對于維護社會經濟秩序往往越重要，這正好與劇變裂變是對立的兩個方面。而美聯(lián)儲把近年來出現(xiàn)泡沫的房產市場和快速變化的金融市場排除在“實體經濟”之外，由此也可以看出，美聯(lián)儲維護“實體經濟”的良苦用心。

制度經濟學中關于制度變遷的分類有兩類，一種是強制性的，另一種則是誘致性的。強制性的制度變遷多伴隨劇烈的社會經濟結構動蕩，往往在一些轉軌國家中出現(xiàn)，而誘致性的制度變遷往往則是一個較穩(wěn)定平和的過程，經濟結構的調整也大致如此，強制性的結構調整往往引發(fā)市場動蕩，而誘致性的結構調整則與經濟增長是同步的，西方國家的經濟學理論尤其強調這一點，所以我們也可以發(fā)現(xiàn)西方國家經濟和貨幣政策往往是循序漸進式的，這一點在美聯(lián)儲的貨幣政策中體現(xiàn)得尤為突出。

所以美聯(lián)儲過分強調“實體經濟”這一概念，可能并沒有什么意外之處，事實上歐盟等其他發(fā)達國家同樣注重市場的這些日常指標。但是美歐對于中國開放市場和加快改革卻顯得迫不及待，與其關注“實體經濟”的初衷大相徑庭，尤其是人民幣快速升值對中國“實體經濟”領域帶來的一系列劇烈影響，美歐對此是絕口不提，這實際上也是對中國的一種警示。

傳統(tǒng)的觀點認為，實體經濟就是指那些關系到國計民生的部門或行業(yè)，最典型的有機械制造、紡織加工、建筑安裝、石化冶煉、種養(yǎng)采掘、交通運輸?shù)?。實體經濟的特點可以歸納為以下四點：有形性、主導性、載體性、下降性。那么，以物質資料的生產經營活動為內容的實體經濟，在國民經濟發(fā)展過程中的功能又是什么呢？

其功能可以歸納為以下三點：

1. 提供基本生活資料功能。古往今來，乃至永遠，人們總要吃飯、穿衣、行動、居住、看病、休閑等，而保證這些活動得以繼續(xù)進行的基礎，則是各式各樣的生活資料。那么，這些生活資料是由各式各樣的實體經濟生產出來的。如果實體經濟的生產活動一旦停止了，那么，人們各式各樣的消費活動也就得不到保障。

2. 提高人的生活水平的功能。同樣，古往今來，乃至永遠，人們不僅要生存，而且更要發(fā)展，亦即人們不僅要生活，而且還要生活得更好。保證人們生活得更好的物質條件，是由各式各樣的更高水平的實體經濟創(chuàng)造出來的。如果實體經濟的更高級的生產活動一旦停止了，那么，人們就從根本上失去了提高生活水平的基礎。

3. 增強人的綜合素質的功能。再同樣，古往今來，乃至永遠，人們不僅要生活得更好，而且還要使自己的素質得到全面的增強，亦即人們不僅要有高層次的物質生活，而且還要有高層次的精神生活。保證人們高層次精神生活的物質前提同樣是由各式各樣的具有特殊性質的實體經濟所提供的。如果實體經濟的一些特殊活動形式一旦停止了，那么，人們也同樣會從根本上失去增強綜合素質的根基。

虛擬經濟與實體經濟的關系，可以歸納為：實體經濟借助于虛擬經濟，虛擬經濟依賴于實體經濟。下面分別論述。

1、實體經濟借助于虛擬經濟

這表現(xiàn)為三點：第一，虛擬經濟影響實體經濟的外部宏觀經營環(huán)境。實體經濟要生存、要發(fā)展，除了其內部經營環(huán)境外，還必須有良好的外部宏觀經營環(huán)境。這個外部宏觀經營環(huán)境中，就包括全社會的資金總量狀況、資金籌措狀況、資金循環(huán)狀況等。這些方面的情況如何，將會在很大程度上影響到實體經濟的生存和發(fā)展狀況，而這一切都與虛擬經濟存在著直接或間接的關系。因此，虛擬經濟的發(fā)展狀況如何，將會在很大程度上影響到實體經濟的外部宏觀經營環(huán)境。第二，虛擬經濟為實體經濟的發(fā)展增加后勁。實體經濟要運行、尤其是要發(fā)展，首要的條件就是必須有足夠的資金。那么，各類實體經濟用于發(fā)展的資金從哪里來呢？不外乎兩條途徑：一條是向以銀行為主體的各類金融機構貸款；另一條則是通過發(fā)行股票、債券等各類有價證券籌措資金。從發(fā)展的趨勢看，相比較而言，通過第二條途徑解決實體經濟發(fā)展過程中所需資金問題，會更加現(xiàn)實，也會更加方便、快捷。這樣，虛擬經濟就為實體經濟的發(fā)展增加了后勁。第三，虛擬經濟的發(fā)展狀況制約著實體經濟的發(fā)展程度。從歷史上看，虛擬經濟的發(fā)展過程經過了五個階段，即閑置貨幣的資本化、生息資本的社會化、有價證券的市場化、金融市場的國際化、國際金融的集成化等。事實證明，虛擬經濟發(fā)展的階段不同，對實體經濟發(fā)展的影響也就不同，亦即虛擬經濟發(fā)展的高一級階段對實體經濟發(fā)展程度的影響，總比虛擬經濟發(fā)展的低一級階段對實體經濟發(fā)展程度的影響要大一些。反之，則會小一些。

2、虛擬經濟依賴于實體經濟

這也表現(xiàn)為三點：第一，實體經濟為虛擬經濟的發(fā)展提供物質基礎。虛擬經濟不是神話，而是現(xiàn)實。因此，它不是吊在天上，而是立足于地下。這就從根本上決定了無論是它的產生，還是它的發(fā)展，都必須以實體經濟為物質條件。否則，它就成了既不著天也不著地的空中樓閣。第二，實體經濟對虛擬經濟提出了新的要求。隨著整體經濟的進步，實體經濟也必須向更高層次發(fā)展。否則，它將“消失”得更快。實體經濟在其發(fā)展過程中對虛擬經濟的新要求，主要表現(xiàn)在對有價證券的市場化程度上和金融市場的國際化程度上。也正是因為實體經濟在其發(fā)展過程中，對虛擬經濟提出了一系列的新要求，所以才使得它能夠產生、特別是使得它能夠發(fā)展。否則，虛擬經濟就將會成為無根之本。第三，實體經濟是檢驗虛擬經濟發(fā)展程度的標志。虛擬經濟的出發(fā)點和落腳點都是實體經濟，即發(fā)展虛擬經濟的初衷是為了進一步發(fā)展實體經濟，而最終的結果也是為實體經濟服務。因此，實體經濟的發(fā)展情況如何，本身就表明了虛擬經濟的發(fā)展程度。這樣，實體經濟就自然而然地成為了檢驗虛擬經濟發(fā)展程度的標志。

綜合上述，虛擬經濟與實體經濟之間，存在著極其密切的相互依存、相互促進的關系。它們誰也離不開誰，至少在相當長的一段時期內會是這樣的。

3、正確處理兩者之間關系的原則

既然虛擬經濟與實體經濟之間存在著密不可分的關系，就必須對它們進行很好的處理，不然就會影響到它們的正常發(fā)展。那么，處理虛擬經濟與實體經濟之間關系的原則有哪些呢？一是一視同仁原則。既然虛擬經濟與實體經濟都有其各自獨特的功能，因此，我們就應對它們堅持一視同仁的原則，而不能對任何一方采取歧視態(tài)度，以免顧此失彼。二是統(tǒng)籌兼顧原則。二者之間有著相互依存、相互促進的關系，因而就不應該對它們任何一方采取偏頗的態(tài)度，在宏觀經濟的規(guī)劃上，在戰(zhàn)略的部署上，在人才的培養(yǎng)上，在措施的運用上，都應統(tǒng)一謀劃。三是均衡發(fā)展原則。事實已經證明并將繼續(xù)證明，虛擬經濟與實體經濟都對整個市場經濟有促進作用。這就決定了在它們的速度發(fā)展上，在它們的規(guī)模形成上，在它們的比例確定上，在它們的計劃安排上，都應相互兼顧。四是協(xié)調一致原則。經濟發(fā)展的實踐已經并將還會告訴我們，虛擬經濟與實體經濟，畢竟是兩種性質不同的經濟形式或形態(tài)，它們各自的運行方式、經營特點、行為規(guī)范、內在要求、營銷策略、服務對象等，都是不盡相同的。在這種情況下，兩者之間就有極大的可能會出現(xiàn)或產生矛盾。其具體表現(xiàn)是，要么是實體經濟脫離虛擬經濟而獨自發(fā)展，要么是虛擬經濟超越實體經濟而“突飛猛進”。事實證明，后者是主要現(xiàn)象，其結果就是所謂的“泡沫經濟”。因此，為了防止和遏制泡沫經濟的產生或出現(xiàn)，就必須要強調協(xié)調一致的原則。

綜合上述，為了處理好虛擬經濟與實體經濟之間的關系，就必須堅持一視同仁原則、統(tǒng)籌規(guī)劃原則、均衡發(fā)展原則和協(xié)調一致原則。

一、如何判斷貨幣資金的松緊態(tài)勢

當前我國的貨幣形勢究竟是偏緊還是適當?國內研究者對這個問題的不同看法,分別是從GDP與貨幣供應量、物價與貨幣供應量兩個角度、兩對基本數(shù)據(jù)出發(fā)進行的分析。誠然,這兩種分析思路均符合經濟 分析的常理。

一方面,在實際GDP增長與經濟學上嚴格定義的貨幣供應量增長之間,我國的M2/GDP之比已經名列全球前茅,確實很難說清楚我國當前的通貨還處于緊縮狀態(tài)。

另一方面,物價歸根結底是貨幣現(xiàn)象,物價長期低位徘徊甚至較長一段時期是下跌態(tài)勢,也確實很難說清楚我國當前的通貨不處于緊縮狀態(tài)。

因此,要真正理解反映實體經濟活動的這些數(shù)據(jù)、比率,按常理分析是不夠的,關鍵需要理解以下幾方面因素:首先,不能簡單地以M2與GDP比較來判斷通貨是否緊縮。按照經濟學一般原理,倘若我國經濟增長已經處于潛在增長水平,那么一定的貨幣供應量 自然可以說是適當?shù)?也就不再有討論的必要。盡管按照有些研究者的分析,7%左右的真實GDP增長率基本達到了中國目前的潛在產出增長水平,但只要我們回到經濟學上潛在產出的定義,即要素充分就業(yè),就可以看出我國當前的經濟增長是低于其潛在的水平。

當前我國經濟的基本事實是,失業(yè)率高,勞動力閑置壓力已經成為左右經濟決策的重大難題；大量 企業(yè)生產設備閑置或開工不足；物價頻頻出現(xiàn)跌勢；連續(xù)四年積極的財政政策逐現(xiàn)后勁乏力,等等,這一切說明,若簡單地以貨幣供應量增長率高于經濟增長率與消費物價增長率之和,作為論證貨幣供應充足的依據(jù)似乎是不夠的。其次,為什么較高的貨幣供應增長仍止不住物價的下跌勢頭?

從一國經濟的有效需求看,引起當前內需不足的原因有兩種可能:或者是由持有較多貨幣的經濟單位的投資或消費意愿不足引起的,或者是充當經濟活動媒介的貨幣出現(xiàn)了普遍性匱乏的結果。如果是后者,我們可以直接得出貨幣緊縮的結論(有研究者提出,當前的緊縮是供給因素引起的)。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢?此時貨幣總量水平及其增長速度可能并不低(表現(xiàn)形式之一就是我國的M2/GDP比值高)。

因此單純從全 社會實體經濟活動所對應的潛在貨幣購買力看,"貨幣"供給似乎是充足的。問題在于,我們在考慮如何緩解有效需求不足的問題時,真正關心的并不是有多少貨幣可能投入經濟運行,而是有多少貨幣實際投入了經濟運行。由于從一定的貨幣供應量作用于物價、就業(yè)和經濟增長之間,存在一系列的經濟活動和聯(lián)系,有總量和結構的諸多因素,因此現(xiàn)在就難以解釋為什么在往日或者在常理看來已不少的貨幣供給仍止不住物價的跌勢。另外,必須看到在分析通貨松緊形勢時,特別是在通貨緊縮作為主要危險傾向時,不能簡單地分析貨幣供應量,要進一步分析一定貨幣供應量前提下能夠直接作用于實體經濟的貨幣資金狀況。因為與GDP直接相關的更多的因素不是貨幣供應量,而是與銀行體系中負債方貨幣供應量相對應的資產------國內信貸總量。

貨幣供應量定義的是某個時點全社會的現(xiàn)金和銀行存款的總和,它只反映了社會潛在購買能力(潛在需求)的大小,與全社會的實際購買能力只是有間接關系；相反,國內信貸總量揭示了一國有效需求的資金滿足狀況,而這種資金需求的背后才真正對應著現(xiàn)實的實體經濟活動(投資與消費等)。在經濟對外開放、證券市場取得一定 發(fā)展的背景下(特別是在股票市場、 金融市場得到發(fā)展又尚不成熟時期),分析貨幣供給的松緊態(tài)勢,要看貨幣供應量的變化狀況,但又不能簡單地僅瞄著貨幣供應量與GDP的相應增長速度,應結合分析國內信貸總量、物價、就業(yè)、境內外資金流動和資金價格等變化情況。

具體到我國目前來說,盡管許多實證研究表明,我們基本可以排除有效需求不足是由于通常意義上的貨幣普遍匱乏造成的這一原因,從而可確認持有較多貨幣的經濟單位的投資或消費意愿不強是造成當前有效需求不足的主因。從經驗數(shù)據(jù)的縱向比較分析看,也可以看出,我國貨幣供應量的增長速度可能并不慢。但是,從判斷貨幣松緊的真實態(tài)勢,要深入考察與實體經濟相應的"貨幣"----- -國內信貸總量------的變化情況出發(fā),從這個意義上說,不僅當前的貨幣供給充足論是站不住腳的,而且貨幣供給不足的觀點同樣沒有點出問題的實質,因為很可能實際情況不是泛泛意義上的貨幣供應偏緊,而是與國內企業(yè)相對應的"貨幣資金"緊了。

二、從近四年貨幣供給結構走向看

供給偏離要分析與實體經濟相應的"貨幣"松緊狀況,需要找到一條聯(lián)系國內信貸總量和貨幣供應量的紐帶。各國中央銀行專業(yè)統(tǒng)計中的"銀行概覽"正是這樣一條能夠對比分析貨幣供應量和國內信貸總量的紐帶。銀行概覽是中央銀行按照國際通行做法,經過技術處理后反映一國整個銀行體系的綜合資產負債表,它能夠提供有關整個銀行體系的貨幣與信貸動態(tài)的完整數(shù)據(jù),其基本結構如表一所示。在銀行概覽的右邊,是我們平常所說的廣義貨幣供應量,以及包括銀行資本帳戶、外匯資產的計價變動和銀行體系損益在內的其他項目凈值。在銀行概覽的左邊,則是國外凈資產,以及包括對政府凈債權和對非金融部門債權兩個部分的國內信貸總量。由于資產與負債兩邊衡等,通過等式變換可得:M2＝NFA＋DC-OIN＝NFA＋NCG＋CNS-OIN,或△M2＝△NFA＋△DC-△OIN＝ △NFA＋△NCG＋△CNS-△OIN此式顯而易見地表明,單純將貨幣供應量拿出來不能夠說明全部問題,因為它無法揭示已有的或新增的資金究竟是運用在國內(體現(xiàn)為國內信貸總量增長)還是在國外(體現(xiàn)為國外凈資產增長)；既使用在國內,同樣存在這些貨幣是被政府所用還是被企業(yè)所用的差異。而倘若持有較多貨幣的經濟單位其投資或消費意愿不足,貨幣的運用結構將越來越偏離國內實體經濟,表現(xiàn)為國內信貸總量占貨幣供應量的比重越來越低,資金越來越多地在國外運用。此時,即便貨幣供應量的增長速度再快,但用在實體經濟中的貨幣資金增長速度卻越來越慢,最終仍將可能制約GDP增長潛力的發(fā)揮,在這種情形下,仍可能出現(xiàn)通貨緊縮的狀況。

進一步對近年來我國貨幣供給的具體情況加以分析,從總體上看,1998-2001年四年間,我國的廣義貨幣供應量比1997年底增長了74%,遠遠高于此期間實際經濟增長率與物價上漲率之和。但通過觀察銀行概覽中的貨幣運用結構,情況并不那么簡單,有很多特殊的變化需說明。第一,1998-2001年四年間,在貨幣供應量的運用結構中,平均每年海外資產占到14.7%,國內資產占85.3%,即中央銀行每年提供的貨幣中有近15%并沒有用于國內實體經濟活動,僅作為購買海外資產的外匯儲備等在進行利息增值。第二,從中央銀行的貨幣供給用于國內還是國外的增長情況看,趨勢更清楚。1998-2001年四年間,用于國外的資產共增長了93.4%,年均增長17.9%,用于國內的資產僅增長了59.6%,年均增長僅 12.4%。特別要指出的是,在貨幣供應量作為 計算分母且每年持續(xù)擴大的背景下,投資于海外資產的比例一直呈上升趨勢,由1998年的13.7%上升到2001年的16.7%,以絕對額計,即2001年廣義貨幣供應量158302億元中有26425億元未用于國內經濟,而是以海外資產形式流離在國外。第三,要了解企業(yè)貨幣資金的真實緊缺情況, 僅僅分析國外與國內信用占比的變化還遠遠不夠。考慮到連續(xù)四年的積極財政政策,考慮到政府部門和企業(yè)部門面臨的資金約束存在本質區(qū)別:無論貨幣供給是松是緊,政府部門通常總能夠通過發(fā)行國債來籌得資金。最能夠反映實體經濟中企業(yè)貨幣資金松緊的不是銀行概覽中廣義的國內信貸指標,而應該是從國內信貸中剔除對政府部門的凈債權之后的對非金融部門債權。由于自1998年以來的四年中,銀行體系對政府部門凈債權以年均61.6%的增長速度在增長(累計增長 581.4%),遠遠快于對企業(yè)債權年均10.4%的增長速度(累計僅增長48.6%),這充分說明全社會信用總量越來越向政府傾斜,企業(yè)的信貸量占全社會信貸總量的比例已經從1997年底的84.69%持續(xù)下降到2001年底的72.35%,下降了12個百分點。這意味著盡管從1998- 2001年4年間M2增長了大約74%,但企業(yè)部門從銀行體系獲得的貸款支持卻僅僅增長了48.6%,兩者之間差異十分巨大。難怪貨幣當局認為貨幣供應量的增長速度已相當快,但地方政府與企業(yè)仍頻頻埋怨資金緊缺和通貨緊縮。第四,還要看到國內信貸總量中包含的已發(fā)生的不良貸款因素對貨幣供應量的沖擊影響。不良貸款對于銀行來說已是"空洞化"的債權。實體經濟每年在以一定的速率增長,但已經存在的占全社會信用總額一定比例的不良貸款實際上巳不再媒介企業(yè)經濟活動的增量部分或者以非常低的周轉速度參與經濟活動(這也是導致我國近年來貨幣流通速度下降的重要因素之一)。

因此在考察與國內實體 經濟 相對應的能實際發(fā)揮功能的貨幣時,應相應扣除這方面因素?？陀^地說,能夠實際有效支持 企業(yè)經濟活動的信貸資金數(shù)額應遠遠低于 金融 統(tǒng)計上的信貸數(shù)額。 分析實體經濟中企業(yè)的資金緊缺狀況,除上述四大因素外,以下幾項因素同樣能夠從其他多個側面進一步揭示企業(yè)資金偏緊的情況:

1、從2001年6月始,證券公司股票保證金才納入中央銀行貨幣供應量M2的統(tǒng)計中。這筆存款時多時少,一級市場申購時最高達5000-6000億元。在 目前 證券市場 發(fā)展過程中,這些資金基本不形成對商品的購買壓力。假設保持統(tǒng)計的連續(xù)性,M2中剔除這筆存款,那么2001年M2的增長率就不是已公布的14.4%,僅與 2000年12.3%的增長率相差無幾。

2、2001年末,全國商業(yè)銀行存款110860億元,貸款僅80652億元,存差30208億元。此37.5% 的存差中用于購買國債等有價證券23318億元,繳存法定存款準備金6652億元,另有超額存款準備金高達7568億元( 中國人民銀行文告第135號)。此舉不排除有支持積極財政政策的因素,但不能排除商業(yè)銀行出于其他原因持有如此之高的超額準備金。

3、近幾年通過金融機構間的資金交易活動,銀行資金偏離實體經濟活動的傾向日益增大。2000年全國商業(yè)銀行在金融機構同業(yè)市場中,累計凈拆出資金3228.4億元,其中有 2975.2億元拆給證券公司。2001年,全國金融機構同業(yè)市場中全國商業(yè)銀行凈拆出4496.5億元,其中有3459.3億元拆給證券公司。顯然,證券公司拆進的資金,不可能用于實體經濟活動的貸款支持。

4、必須區(qū)別企業(yè)中的國有大企業(yè)、上市企業(yè)與普通中小企業(yè)的受信差異。目前對通貨緊縮趨勢反映最強烈的主要是中小企業(yè)。4年中,政府發(fā)行5100億長期國債,銀行配套貸款約1萬億元,建設總規(guī)模達2.6億元。這些大規(guī)模建設項目主要由國有企業(yè)及國有控股企業(yè)承擔,銀行大量配套的貸款資金也主要用于國有及國有控股大企業(yè)。銀行貸款向大城市、大客戶集中, 自然更加凸現(xiàn)各中小城鎮(zhèn)、中小企業(yè)的資金緊缺。

以上幾個方面的分析,說明近4年來,在全 社會信貸資金分配中,對企業(yè)特別是中小企業(yè)的增長速度比人們想象中遠遠慢得多。說明真正反映實體經濟活動的企業(yè)貸款增長率,遠趕不上貨幣供應量增長率這一基本判斷。基本結論從結構上解決貨幣供給作用 問題單純從我國貨幣供應量的水平及其增長情況看,確實很難斷言當前的貨幣供給不足。然而近四年來,由于中央銀行貨幣供給中用于海外增殖的外匯儲備資產在持續(xù)增長,由于國內信用中用于支持政府支出的部分又迅速增長,以及由于銀行貸款存量中一部分已被不良資產所抵消等等原因,盡管貨幣供應量仍以一定的速率在增長, 但企業(yè)特別是中小城鎮(zhèn)、中小企業(yè)的銀行貸款增長率處于相對遞減狀況,企業(yè)貨幣資金相對于過去確實偏緊了。直接反映為企業(yè)面臨的信貸約束是導致當前我國內需不足的重要因素之一。在這種看似矛盾的現(xiàn)象背后,我們可以找到許多短期或長期的制約因素來加以解釋。短期因素,如近年來資本市場在制度建設上存在不少缺陷的同時發(fā)展速度迅速,證券投資收益與風險的不匹配導致貨幣資金越來越脫離實體經濟；長期因素,如近年來隨著對銀行審慎監(jiān)管措施的強化,銀行在發(fā)放信貸時越來越強調擔保、抵押品和貸款終身責任制的同時,商業(yè)銀行利潤至上等其他方面改革難以深入,經濟結構、金融市場結構和企業(yè)結構不能得到及時改善,貨幣政策傳導機制的有效功能減弱,從而使得許多中小企業(yè)獲得融資支持的難度大大增加。

但是不論是什么因素造成的,通過以上分析可以得出如下啟示:

1、在目前的經濟與體制環(huán)境下,僅僅依靠貨幣供應量指標反饋的信息來指導貨幣政策操作已經行不通。在金融市場得到發(fā)展但市場結構尤不穩(wěn)定的轉軌時期,貨幣政策的調控要看M2,但又不能僅看M2。在判斷企業(yè)貨幣資金松緊的真實態(tài)勢時,必須把國內信貸總量、其他宏觀經濟指標、資金價格等因素考慮在內。

2、在擔憂內需不足,又遠未達到引發(fā)通貨膨脹風險程度時,貨幣管理層更應注意的是通貨緊縮傾向。因為促成通貨緊縮的因素可能有若干條,但一定條件下貨幣供應量特別是銀行貸款的不足,必然進一步引發(fā)或加重通貨緊縮。尤需指出的,當積極財政政策效應減弱,民間投資一時難以補上之時,解決內需不足的問題,是借鑒美聯(lián)儲還是歐洲中央銀行的決策 藝術 (不是戰(zhàn)略),值得進一步 研究。

3、在得出投入實體經濟中的貨幣偏緊這個無可辯駁的事實之后,相應的對策卻并不單單是擴張貨幣供應量。放松的貨幣政策能否達到預期的效果,取決于企業(yè)、居民等經濟單位能否作出積極反應,增加投資與消費；取決于暢通的貨幣政策傳導機制,迫使商業(yè)金融機構作出積極反應,支持實體經濟的發(fā)展；取決于股票市場發(fā)展中的穩(wěn)定結構。因此,在我國當前經濟體制改革難以一步到位,市場結構正在逐步完善的特殊時期,要相應滿足企業(yè)發(fā)展的正常資金需求,采取較為松動的貨幣政策,必須研究制定相應的配套措施。

4、盡快解決銀行的不良資產問題。這巳不僅僅涉及商業(yè)金融機構的穩(wěn)定運行和國家的金融安全問題,而是直接 影響一國經濟的運行及其成長,直接影響一國貨幣經濟政策目標的實現(xiàn)。

總之,在前面所說的制約因素沒有消除的情況下,一方面,擴張貨幣供應量可能的結果是注入實體經濟的貨幣資金依然十分有限；另一方面,我國的M2/GDP比值持續(xù)升高的問題又不能不引起關注。因此在此背景下,要從根本上完善中央銀行貨幣政策傳導功能,除了需提高中央銀行的調控藝術外,別無選擇,必須加快經濟、金融體制改革。在現(xiàn)存的二元經濟結構中,解決好"三農"問題,保障構成GDP不斷增長的 工業(yè) 品在廣大 農村市場得以銷售的暢通渠道；加快社保體制改革、政府管理經濟體制的改革,保障商業(yè)銀行面臨的是一大批市場性客戶；加快金融體制改革,保障商業(yè)銀行在利潤至上目標下兼顧信貸風險這一兩難選擇的競爭機制的形成。焦點話題中國人民銀行貨幣政策分析小組日前公布的《2002年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》稱,上半年我國金融運行穩(wěn)定,貨幣供應量平穩(wěn)增長,信貸結構繼續(xù)完善,貨幣信貸增長與經濟增長總體相適應。

然而,關于我國當前貨幣供給是否偏緊,一段時間來,無論是學術界,還是實際部門都出現(xiàn)了兩種截然相反的觀點。一些研究人士主張,貨幣供給不足是導致我國目前內需不足、出現(xiàn)通貨緊縮趨勢的重要原因。持此觀點的依據(jù)與近幾年國內物價指數(shù)的走勢密不可分。物價長期低位徘徊而且逐漸下降,意味我國通貨緊縮的趨勢未得到根本遏制,因此為繼續(xù)保持經濟增長的動力,這些學者主張, 目前必須采取更為擴張的貨幣政策。與之相對應的是另一些研究者認為現(xiàn)在貨幣供給充足。持此觀點的依據(jù)有二:一是從廣義貨幣供應量與GDP的水平比較出發(fā), 認為我國的M2/GDP比值已經是全球最高,表明貨幣供應量不是過少而是過多；二是以廣義貨幣供應量與GDP的增長速度對比進行分析,認為1998- 2001年平均每年高出7.3個百分點,絕對推不出通貨緊縮的結論,只能推出近年來的貨幣供應與經濟增長的需要完全相適應的結論,而擴張貨幣供應的結果只能促使已經處在高位的M2/GDP比值繼續(xù)攀升,導致未來通貨膨脹壓力的積累。對當前我國貨幣供給狀況作出一個接近事實的判斷,在當前的宏觀經濟政策決策上具有十分緊迫又重要的指導意義。錯誤的判斷將會給國民經濟造成嚴重損害,因此它是一個無法回避的、必須及時予以回答的重要問題。