貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。

盡管貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論在不斷發(fā)展，各種學(xué)派對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有不同看法，但歸納起來(lái)貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)變量主要是通過(guò)以下四種途徑：

（一）利率傳遞途徑

利率傳導(dǎo)理論是最早被提出的貨幣政策傳導(dǎo)理論，但從早期休謨的短期分析、費(fèi)雪的過(guò)渡期理論、魏克賽爾的累積過(guò)程理論中所涉及的利率傳導(dǎo)理論均未得到關(guān)注。直到凱恩斯的《通論》問(wèn)世及IS-LM模型的建立才正式引起學(xué)術(shù)界對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究。利率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M↑→實(shí)際利率水平i↓→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。

（二）信用傳遞途徑

威廉斯提出的貸款人信用可能性學(xué)說(shuō)是最早有關(guān)貨幣政策信用傳導(dǎo)途徑的理論，伯南克則在此理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債渠道兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過(guò)程中即使利率沒(méi)發(fā)生變化也會(huì)通過(guò)信用途徑來(lái)影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量。信用傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M↑→貸款供給L↑→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑

（三）非貨幣資產(chǎn)價(jià)格傳遞途徑

托賓的Q理論與莫迪利亞尼的生命周期理論則提出了貨幣政策的非貨幣資產(chǎn)價(jià)格傳遞途徑。資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格與真實(shí)經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，其基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M↑→實(shí)際利率i↓→資產(chǎn)（股票）價(jià)格P↑→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。

（四）匯率傳遞途徑

匯率是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中一個(gè)極為敏感的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，因而它也引起了眾多學(xué)者的研究，而關(guān)于貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制的理論主要有購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論和蒙代爾—弗萊明模型等。貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M↑→實(shí)際利率i↓→匯率E↓→凈出口NX↑→總產(chǎn)出Y↑。

中國(guó)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)展經(jīng)歷了從1953-1997年底以直接控制為主的貨幣控制方式到1998年至今以間接控制為主的貨幣控制方式兩個(gè)階段。

1.以直接控制為主的貨幣控制方式。

從1953年中國(guó)建立計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制以來(lái),到1997年底中國(guó)實(shí)行的是以直接控制為主的貨幣控制方式。在這一階段,政府對(duì)信貸進(jìn)行直接控制,并在不同時(shí)期為了適應(yīng)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融體制的要求,直接控制的程度和方式存在著不同。具體可以分為三個(gè)時(shí)期,即:“統(tǒng)存統(tǒng)貸”時(shí)期(1953-1978年)、“差額包干”時(shí)期(1979-1984年)和“雙向調(diào)控”時(shí)期(1985-1997年)。由于在1984年中央銀行體制建立之前,從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō),中國(guó)沒(méi)有相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策。所以,本文著重分析中央銀行體制建立之后的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

2.以間接控制為主的貨幣控制方式。

1998年,中國(guó)取消了對(duì)信貸規(guī)模的限制,貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)得到了發(fā)展,并且運(yùn)用了利貨幣資產(chǎn)價(jià)格多種渠道轉(zhuǎn)變。目前國(guó)內(nèi)許多學(xué)者對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究,基本對(duì)貨幣政策通過(guò)多種渠道進(jìn)行傳導(dǎo)沒(méi)有存在異議,但對(duì)在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中貨幣渠道重要還是信用渠道重要的問(wèn)題存在著爭(zhēng)議。對(duì)這方面的研究,國(guó)內(nèi)多以實(shí)證研究進(jìn)行分析。本文從分析貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的理論開(kāi)始,結(jié)合中國(guó)的實(shí)際,研究中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

貨幣政策傳導(dǎo)途徑一般有三個(gè)基本環(huán)節(jié)，其順序是：

從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)。中央銀行的貨幣政策工具操作，首先影響的是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金、融資成本、信用能力和行為，以及金融市場(chǎng)上貨幣供給與需求的狀況；

從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟(jì)行為主體。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)中央銀行的政策操作調(diào)整自己的行為，從而對(duì)各類經(jīng)濟(jì)行為主體的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響；

從非金融部門經(jīng)濟(jì)行為主體到社會(huì)各經(jīng)濟(jì)變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價(jià)、就業(yè)等。

金融市場(chǎng)在整個(gè)貨幣的傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著極其重要的作用。

首先，中央銀行主要通過(guò)市場(chǎng)實(shí)施貨幣政策工具，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)了解中央銀行貨幣政策的調(diào)控意向；

其次，企業(yè)、居民等非金融部門經(jīng)濟(jì)行為主體通過(guò)市場(chǎng)利率的變化，接受金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金供應(yīng)的調(diào)節(jié)進(jìn)而影響投資與消費(fèi)行為；

最后，社會(huì)各經(jīng)濟(jì)變量的變化也通過(guò)市場(chǎng)反饋信息，影響中央銀行、各金融機(jī)構(gòu)的行為。

(1)隨著西方國(guó)家以利率取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)，利率傳導(dǎo)作用越來(lái)越明顯，成為貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。

(2)金融市場(chǎng)的日益健全、間接融資比重的不斷下降和直接融資成本的不斷降低，使得銀行信貸對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的反映狀況越來(lái)越不全面，銀行信貸傳導(dǎo)作用越來(lái)越小。

(3)隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)作用越來(lái)越重要，資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始納入西方國(guó)家的貨幣政策監(jiān)控指標(biāo)之中。

(4)預(yù)期和信心的傳導(dǎo)作用引起了一些國(guó)家貨幣政策當(dāng)局的重視。

(5)新經(jīng)濟(jì)和股市財(cái)富效應(yīng)的增強(qiáng)，使利率與股市的關(guān)系復(fù)雜化，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道面臨新的問(wèn)題和挑戰(zhàn)。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率不僅取決于中央銀行貨幣政策的市場(chǎng)化取向，而且取決于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民行為的市場(chǎng)化程度，即它們必須對(duì)市場(chǎng)信號(hào)做出理性的反應(yīng)。如果它們不能完全按照市場(chǎng)準(zhǔn)則運(yùn)行，即不能對(duì)市場(chǎng)信號(hào)，包括中央銀行的間接調(diào)控信號(hào)做出理性反應(yīng)，那么貨幣政策工具就不可能通過(guò)對(duì)貨幣信貸條件的調(diào)節(jié)來(lái)實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)，貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程就會(huì)受到梗阻，貨幣政策效果就會(huì)被減弱。

(1)隨著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制由貨幣渠道向利率渠道的變化，各國(guó)貨幣政策的操作工具也逐漸由貨幣供應(yīng)量調(diào)整為利率，提醒我國(guó)注意客觀認(rèn)識(shí)并恰當(dāng)把握貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲之間的關(guān)系。貨幣政策不宜簡(jiǎn)單地以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率是否適度來(lái)衡量。應(yīng)該更多地關(guān)注最終目標(biāo)，即物價(jià)上漲水平變化而非中間目標(biāo)即貨幣供應(yīng)量變化。

(2)隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用越來(lái)越大且比較復(fù)雜，資產(chǎn)價(jià)格本身日益引起各國(guó)貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注，并將其作為主要的監(jiān)控目標(biāo)，我國(guó)必須高度關(guān)注資本市場(chǎng)發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)于貨幣政策的影響。

我國(guó)近年來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，一方面，資本市場(chǎng)投資與銀行儲(chǔ)蓄存款的替代關(guān)系越來(lái)越明顯，客戶保證金對(duì)貨幣層次結(jié)構(gòu)的影響越來(lái)越大，致使M2指標(biāo)的全面性受到挑戰(zhàn)，需要建立包括保證金等在內(nèi)的貨幣供應(yīng)量新指標(biāo)。

但另一方面，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)不顯著，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是投資與消費(fèi)的影響并不大。因此，貨幣政策需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。但不能以資本市場(chǎng)變化為目標(biāo)。在具體操作中應(yīng)該主要以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)為目標(biāo)，適當(dāng)兼顧資本市場(chǎng)的需要。

(3)生產(chǎn)者一消費(fèi)者信心使預(yù)期因素的傳導(dǎo)作用趨于增強(qiáng)，對(duì)于貨幣政策效果造成了比較復(fù)雜的影響，已經(jīng)引起各國(guó)貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注，需要在我國(guó)貨幣政策實(shí)踐中加以考慮。我國(guó)的貨幣政策實(shí)踐應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)乜紤]預(yù)期因素的作用，在貨幣政策決策之前，對(duì)預(yù)期因素的作用有一個(gè)“預(yù)期”，以保證貨幣政策的有效性。

完善信貸傳導(dǎo)渠道首先要考慮解決國(guó)有商業(yè)銀行的合理信貸投放問(wèn)題

1．處理好國(guó)有商業(yè)銀行基層分支機(jī)構(gòu)改革與服務(wù)的關(guān)系。

2．關(guān)注總行和省級(jí)分行對(duì)大型企業(yè)信貸投放集中化以及加入WTO、外資銀行進(jìn)入等可能引發(fā)的新問(wèn)題。如國(guó)有商業(yè)銀行省分行和總行集中資金，向重點(diǎn)城市、重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)企業(yè)傾斜，必須注意防止不良資產(chǎn)發(fā)源地從基層分支機(jī)構(gòu)向省分行和總行的轉(zhuǎn)移，造成新的金融風(fēng)險(xiǎn)。

3．下力氣調(diào)整與優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)、知識(shí)結(jié)構(gòu)、專業(yè)結(jié)構(gòu)，建立適應(yīng)市場(chǎng)性信貸投放的員工隊(duì)伍，以適應(yīng)新形勢(shì)下貸款業(yè)務(wù)發(fā)展的迫切需要。

大力發(fā)展新的中小金融機(jī)構(gòu)，為貨幣政策的信貸渠道傳導(dǎo)建立更多的“毛細(xì)血管”

建立新的地方性金融機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)該以股份制方式設(shè)立，盡量使股權(quán)分散化，以企業(yè)和個(gè)人股份為主，建立真正規(guī)范的產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，成為真正的商業(yè)銀行。

健全完善信貸擔(dān)保體系和輔助設(shè)施

當(dāng)前主要有兩大任務(wù)需要完成，一是要對(duì)現(xiàn)有的信貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)母母锱c調(diào)整，二是要加快獨(dú)立信用評(píng)估體系的建設(shè)。

運(yùn)用稅收杠桿調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信貸行為，為貨幣政策通暢傳導(dǎo)提供宏觀支持

商業(yè)銀行基層分支機(jī)構(gòu)多存少貸、只存不貸，甚至損害地方經(jīng)濟(jì)的行為，應(yīng)該受到政策層面的約束?？梢钥紤]運(yùn)用稅收減免杠桿對(duì)大銀行分支機(jī)構(gòu)片面的信貸行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，為貨幣政策發(fā)揮更大的作用創(chuàng)造條件。

為逐步實(shí)現(xiàn)利率與資產(chǎn)價(jià)格為主要傳導(dǎo)渠道創(chuàng)造條件 從改革開(kāi)放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)看，我國(guó)未來(lái)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的制約渠道應(yīng)該以利率和資產(chǎn)價(jià)格渠道為主。當(dāng)前，應(yīng)積極為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)創(chuàng)造條件。

加快貨幣市場(chǎng)體系建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化

繼續(xù)大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)，增加貨幣市場(chǎng)主體，鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)創(chuàng)新，建立貨幣市場(chǎng)做市商制度。大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)，建立全國(guó)統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)。

發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金，形成完善的貨幣市場(chǎng)體系。穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，發(fā)揮貨幣巾場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用，逐步建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平的利率體系，完善利率調(diào)節(jié)機(jī)制。

加快推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)改革，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民個(gè)人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培育真正的市場(chǎng)活動(dòng)主體，提高經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的利率彈性和貨幣政策的有效性。

注意證券市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策的協(xié)調(diào)

—方面發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)；

另一方面貨幣政策要根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展變化繼續(xù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪m用性調(diào)整，以充分發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)作用。