M2/GDP是常用的衡量金融深化的指標(biāo)。即廣義貨幣(M2)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比值。

通常認(rèn)為，這一指標(biāo)比例反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)的金融深度。但M2/GDP比例的大小、趨勢(shì)和原因則受到多種不同因素的影響。M2/GDP實(shí)際衡量的是在全部經(jīng)濟(jì)交易中，以貨幣為媒介進(jìn)行交易所占的比重?？傮w上看，它是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的初級(jí)指標(biāo)。通常來(lái)說(shuō)，該比值越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度越高。

圖：中國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體M2/GDP的比較

圖：中國(guó)M2/GDP走勢(shì)圖

M2/GDP指標(biāo)最早應(yīng)見于Mckinnon(1973)對(duì)金融深化理論的開拓性研究，M2/GDP實(shí)際衡量的是在全部經(jīng)濟(jì)交易中，以貨幣為媒介進(jìn)行交易所占的比重?？傮w上看，它是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的初級(jí)指標(biāo)。通常來(lái)說(shuō)，該比值越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度越高。

國(guó)外的研究普遍也以M2/GDP測(cè)度金融深化的程度。Elhiraika指出M2/GDP反映了金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的能力，從而使市場(chǎng)主體能以不同的形式保有儲(chǔ)蓄，因此是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指標(biāo)。如蘇丹市場(chǎng)在1970-1980年間進(jìn)行的國(guó)有化進(jìn)程，金融市場(chǎng)受到相對(duì)嚴(yán)格的管制，M2/GDP以平均每年 19.3%上升；在1980-1990的改革中逐步放開了金融市場(chǎng)的管制，允許私人銀行和其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，M2/GDP年增長(zhǎng)速度為25%；而1990-2001年之中，在銀行對(duì)私人信貸/GDP下降至3.22%下，M2/GDP也迅速回落到12.04%的年增長(zhǎng)率。

Shunsuke Bando(1998)以Marshallian K為指標(biāo)分析了亞洲經(jīng)濟(jì)體M2/GDP的情況，他指出對(duì)Marshallian K的時(shí)間序列分析反映了經(jīng)濟(jì)體內(nèi)以貨幣、或者以存款占有GDP的比重，貨幣供應(yīng)量作為銀行的負(fù)債，它又可作為銀行機(jī)構(gòu)發(fā)展程度的一個(gè)指標(biāo)，即金融中介化的程度。非組織金融機(jī)構(gòu)(Unorganized financial institutions)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起了很大作用，但是它們無(wú)法成為金融機(jī)構(gòu)的主體，如果這部分金融機(jī)構(gòu)數(shù)量增加，通過(guò)影響銀行體系的乘數(shù)會(huì)導(dǎo)致Marshallian K的上升。Gibson Chigumira、Nicolas Masiyandima(2003)分析津巴布韋在1991年實(shí)行的金融改革，顯著增加了金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)的數(shù)量與質(zhì)量，并通過(guò)廣泛的網(wǎng)絡(luò)化將銀行分支機(jī)構(gòu)深入傳統(tǒng)市場(chǎng)下沒有觸及的農(nóng)村金融領(lǐng)域，這一政策引起了M2/GDP指標(biāo)的顯著改變，從20%上升到了30%。而巴基斯坦1990年開始的金融改革加快了貨幣化進(jìn)程，提高了銀行機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的地位，M2/GDP比例由前十年的平均39%上升到了平均45%。

但是，M2/GDP測(cè)度各國(guó)金融深化的程度的準(zhǔn)確性并未獲得一致認(rèn)可。事實(shí)上，目前看來(lái)，M2/GDP的最優(yōu)比例因?yàn)榉N種客觀原因的限制，往往并不具備可比性。盡管M2/GDP的比例指標(biāo)通常反映了金融機(jī)構(gòu)發(fā)展在市場(chǎng)中的重要程度或者對(duì)于個(gè)人儲(chǔ)蓄的貢獻(xiàn)，但作為傳統(tǒng)的金融深化指標(biāo)，兩者只在成熟金融系統(tǒng)中呈正相關(guān)趨勢(shì)(Mckinnon，1973)，在一個(gè)借貸受限制的不成熟市場(chǎng)中，兩者往往反而是負(fù)相關(guān)趨勢(shì)(Edwards，1996)。 Elhiraika同樣指出M2/GDP對(duì)于金融深化的衡量可能并不貼切，因?yàn)镸2/GDP畸高可能是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的訊號(hào)，而高度成熟的金融市場(chǎng)這一比例反而較低，因?yàn)楹笳咄ǔ３钟信c之經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的貨幣量。Shunsuke Bando(1998)的分析中還注意到，對(duì)M2/GDP的分析必須結(jié)合M1/GDP這一比例，在M1/GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)下的M2/GDP的增長(zhǎng)才反映了亞洲經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)下金融機(jī)構(gòu)提供相對(duì)長(zhǎng)期的資金，如從家庭儲(chǔ)蓄向工業(yè)部門的轉(zhuǎn)移，但也須注意到，資本的非完全有效給這一分析帶來(lái)的偏差，如資產(chǎn)泡沫、銀行不良貸款的積淀等。并且，只有在扣除通貨膨脹因素之后才能得到Marshallian K的真實(shí)增長(zhǎng)率。另外，從個(gè)人收入角度而言，每人所得增加時(shí)，貨幣對(duì)GDP的比率也增加。WDI(2003)通過(guò)115個(gè)發(fā)達(dá)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2001年貨幣化(Monetization)情況,與人均所得(以PPP-GNI表示)比較，一般而言較高收入的經(jīng)濟(jì)體有著較高的M2/GDP率,但也有例外。許多高所得經(jīng)濟(jì)體如英國(guó)美國(guó)，其M2/GDP比例不見得比高所得中較低所得的經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)高(例如中國(guó)香港、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣的比例很高)。理由是最高收入經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，比較不依賴銀行來(lái)籌款，而是直接到股票或債券市場(chǎng)籌集資金，M2的功能及其需求就減少。

不同經(jīng)濟(jì)體的M2/GDP的比率之所以出現(xiàn)較大的差異，或者說(shuō)具有許多不可比性，主要原因在于：

第一，不同經(jīng)濟(jì)體所包含的金融機(jī)構(gòu)的口徑也不完全一致，M2包含的統(tǒng)計(jì)口徑也不完全一致。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融創(chuàng)新很活躍,有些具有貨幣職能的金融工具未被統(tǒng)計(jì)進(jìn)M2中；另一方面，各種金融衍生工具的層出不窮，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)變得越來(lái)越困難。

第二，各經(jīng)濟(jì)體M2/GDP的影響因素因時(shí)、因地不同，M2/GDP也會(huì)有較大的差異。各經(jīng)濟(jì)體對(duì)M2的需求差異、公眾的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)、金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、所處的經(jīng)濟(jì)周期階段等因素，都會(huì)影響各國(guó)的M2/GDP水平。

第三，貨幣化是一個(gè)不連續(xù)的進(jìn)化過(guò)程，因而各地區(qū)、各國(guó)之間及其在不同的歷史時(shí)期中的發(fā)展?fàn)顩r必然有所差別，因此，簡(jiǎn)單化地進(jìn)行國(guó)別比較是不適宜的。

1、社會(huì)保障制度影響：

1997年以來(lái)，城鄉(xiāng)居民的實(shí)際收入滯后于GDP增長(zhǎng)率，尤其是農(nóng)民收入增長(zhǎng)十分遲緩，通貨比率下降導(dǎo)致GDP上升的原因是公眾出于對(duì)未來(lái)就業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療和教育保障等存在不安全預(yù)期，M2的積蓄趨于上升（鐘偉、黃濤，2002）。尉高師等（2003）通過(guò)家庭效用最大化模型證明了這一結(jié)論，中國(guó)居民的財(cái)富積累傾向與“大額剛性支出”同方向變化，與收入水平反方向變化，且變化幅度大于前者。在以社會(huì)保障制度改革為突破口的國(guó)企改革攻堅(jiān)所導(dǎo)致的中國(guó)城鎮(zhèn)居民“大額剛性支出”額度的大幅上升。為了準(zhǔn)備將來(lái)大額剛性支出，人們不得不縮減當(dāng)前的消費(fèi)，增加銀行儲(chǔ)蓄，從而一方面中國(guó)的GDP 增幅放慢，另一方面M2增幅上升，最終反映為M2/GDP不斷攀升。

2、收入分配差距過(guò)大：

吳建軍（2004）認(rèn)為中國(guó)的超額貨幣并非均等的分配于每個(gè)人，而是存在很大程度的不公平，貨幣供給的增加以極其隱蔽的形式合法地或非法地聚集在少數(shù)人手里，并多由股價(jià)和地價(jià)的上漲所吸收。而中國(guó)股市對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是有限的（淡儒勇，1999），從而使得其消費(fèi)傾向相對(duì)于平均分配必定是低的。貨幣供給的增加對(duì)實(shí)際GDP的影響甚微導(dǎo)致了M2/GDP過(guò)大。因此M2/GDP不僅僅是量的問(wèn)題，更反映了貨幣供給結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。

3、金融資產(chǎn)單一，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡：

鐘偉等（2002）比較了中國(guó)和美國(guó)、日本的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)等的發(fā)育處于抑制狀態(tài)，國(guó)有銀行的存貸活動(dòng)仍占壟斷地位，反映在指標(biāo)上就是M2占金融資產(chǎn)總量逾九成，這導(dǎo)致了中國(guó)M2/GDP成為類似于國(guó)外衡量金融深化程度的FIR（金融資產(chǎn)總額/GDP）指標(biāo)類似，目前日本和美國(guó)的FIR分別為200%和145%。央行必須關(guān)注金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)M2投放的影響。

4、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣及外債的影響：

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)M2/GDP的影響沒有取得一致的結(jié)論，劉志明（2001）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)景氣因素是重要的原因之一，在公眾預(yù)期不景氣的前提下，公眾對(duì)貨幣需求的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，公眾的貨幣需求增強(qiáng)，從而導(dǎo)致貨幣流通速度下降。日本自1992年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，因而廣義貨幣對(duì) GDP的比率不斷上升，中國(guó)1997-1999經(jīng)濟(jì)不景氣也出現(xiàn)廣義貨幣對(duì)GDP比率大幅度上升的情景。但董承章等（2003）通過(guò)誤差校正模型表明長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)M2/GDP的影響并不顯著。從另一個(gè)角度，他們還提出經(jīng)濟(jì)體債務(wù)也是重要因素，當(dāng)政府在國(guó)外舉債產(chǎn)生赤字時(shí)，它就不得不將赤字貨幣化。

可以看出，近期對(duì)這一問(wèn)題的研究更為關(guān)注從制度和結(jié)構(gòu)的角度透視M2/GDP反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的影響因素。余永定（2002）給出的M2/GDP動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑是一個(gè)較好的理論模型和概括。在對(duì)傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論進(jìn)行補(bǔ)充和修正的基礎(chǔ)上，M2/GDP增長(zhǎng)路徑顯示GDP增長(zhǎng)速度、通貨膨脹率和國(guó)民儲(chǔ)蓄率是重要影響因素，而擴(kuò)大變量范圍之后，增長(zhǎng)路徑顯示企業(yè)留利水平低、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和企業(yè)資金利用水平低也是重要原因。隨著M2/GDP的提高，通過(guò)金融深化促進(jìn)實(shí)際產(chǎn)出增加的余地越來(lái)越小，貨幣供應(yīng)量增速的提高對(duì)提高產(chǎn)出水平的作用逐漸減少。

影響M2/GDP比率走勢(shì)的新影響因素

M2/GDP的復(fù)雜影響機(jī)制以及中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中各種問(wèn)題的存在表明，M2/GDP過(guò)高必定涉及多種原因，除上述討論較多的之外，還有一些因素也或多或少地起著作用，表現(xiàn)在：

1、銀行信貸結(jié)構(gòu)的影響：

中國(guó)銀行體系信貸結(jié)構(gòu)近幾年發(fā)生了明顯的變化，帶來(lái)貨幣流通速度加快，影響M2/GDP變化。首先，從貸款的期限結(jié)構(gòu)上看，短期貸款逐年降低和中長(zhǎng)期貸款逐年增加的趨勢(shì)明顯，反映了短期融資市場(chǎng)對(duì)銀行體系的依賴程度降低。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，各大銀行進(jìn)一步調(diào)整了貸款策略，基礎(chǔ)設(shè)施貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款和農(nóng)業(yè)貸款大幅增加，其中很大一部分構(gòu)成了中長(zhǎng)期貸款。短期貸款中的工業(yè)貸款、商業(yè)貸款所占比重逐年降低，但農(nóng)業(yè)貸款、個(gè)體貸款則增幅穩(wěn)定，反映了信貸結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整。

2、貨幣投放的反經(jīng)濟(jì)周期操作：

一直以來(lái)中國(guó)執(zhí)行的是反經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策，即在GDP增長(zhǎng)率較高的年份，執(zhí)行相對(duì)偏緊的貨幣政策，貨幣投放量相對(duì)減??；在GDP增長(zhǎng)率較低的年份，執(zhí)行積極的貨幣政策，貨幣投放量相對(duì)增大。而且為了適應(yīng)貨幣化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)改革的深入，貨幣投放量相對(duì)都較大，在經(jīng)濟(jì)周期峰值上，貨幣投放基本與GDP增長(zhǎng)率持平，在經(jīng)濟(jì)周期低谷上，貨幣投放則大大高于GDP增長(zhǎng)。這種熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貨幣政策操作手段在長(zhǎng)期積累下影響了M2/GDP的數(shù)值偏高。

3、中國(guó)金融體制的約束因素：

除金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性因素外，其他一些抑制因素包括銀行體制不健全，國(guó)有銀行占據(jù)壟斷地位，民營(yíng)銀行得不到發(fā)展；利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢，資金流動(dòng)缺乏效率；信用非價(jià)格性分配，金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制不完善等，對(duì)貨幣的流動(dòng)和反映與實(shí)際的GDP增長(zhǎng)負(fù)面影響過(guò)大，使得深化金融（deep financial）成為事實(shí)上的淺化金融（shallow financial）。市場(chǎng)的約束影響了金融自由化的進(jìn)程，而只有金融自由化之后，M2/GDP或者M(jìn)3/GDP的比例增加才與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或與個(gè)人收入增長(zhǎng)正相關(guān) 。因此中國(guó)M2/GDP過(guò)高而偏離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也與金融體制的一些制約因素有關(guān)。

4、GDP的估算與統(tǒng)計(jì)問(wèn)題：

以往的研究過(guò)多地把視角關(guān)注與M2的數(shù)量、結(jié)構(gòu)等方面，而忽視了GDP的討論。事實(shí)上，金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的雙變量因果檢驗(yàn)顯示，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、人均GDP的增長(zhǎng)是M2/GDP的原因，而反向關(guān)系卻不存在（冉茂盛等，2002年），因此對(duì)M2/GDP的考察必須關(guān)注GDP的有效性和準(zhǔn)確性。對(duì)于中國(guó)GDP的估值一直存在不同程度的爭(zhēng)論，特別是近年中外學(xué)者開始對(duì)GDP的低估形成共識(shí)（吳敬璉、張軍、謝國(guó)忠、Jonathan Anderson等，2003），基于統(tǒng)計(jì)口徑、價(jià)格指數(shù)資料缺失、部門分類過(guò)粗、地方干擾等因素，GDP增長(zhǎng)率比官方統(tǒng)計(jì)要更高一些。另外，許多政策爭(zhēng)論背后越來(lái)越清晰地顯出處當(dāng)前統(tǒng)計(jì)信息采集與發(fā)布上的缺陷，這已經(jīng)成為制約宏觀分析與決策的重要障礙之一（巴曙松，2004）。對(duì)于GDP估算和M2、 GDP統(tǒng)計(jì)的爭(zhēng)論使得M2/GDP缺乏權(quán)威的研究前提，難免對(duì)指標(biāo)的有效性產(chǎn)生影響。