證券分析師職業(yè)的出現(xiàn)

現(xiàn)代證券投資理論的有效性建立在兩個假設(shè)前提上：一是證券價格對證券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保證信息質(zhì)量的法律制度。證券監(jiān)管旨在通過樹立市場信心以保護(hù)投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業(yè)化程度的提高，信息披露報告中出現(xiàn)大量晦澀難懂的法律和會計術(shù)語，超出了普通……

在我國，真正意義的證券分析師尚未出現(xiàn)，證監(jiān)會副主席史美倫在2002中國工商論壇上指出：我國將在適當(dāng)時候推行證券分析師制度。我國證券市場發(fā)展了十幾年，從事股　評工作的人不在少數(shù)，但并未出現(xiàn)真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除證監(jiān)會大力推動外，還需要證券業(yè)內(nèi)部的力量。該職業(yè)的產(chǎn)生首先應(yīng)基于市場需要，我國1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機(jī)構(gòu)專門從業(yè)人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業(yè)協(xié)會制定的《中國證券分析師職業(yè)道德守則》也只是略微提及。

• 證券分析師的條件

分析師在證券市場從事證券業(yè)研究，是一個高智慧、高挑戰(zhàn)的行業(yè)，其從業(yè)者不但具有理論根基、實踐經(jīng)驗和實戰(zhàn)能力，而且要有強(qiáng)烈的事業(yè)心和敬業(yè)精神，以及高度的責(zé)任感、使命感等高尚品德。證券分析師要時刻面對市場上縱橫交錯的大量信息，包括錯誤信息和魚目混珠的建議，還要面對證券市場不同層次的投資群體――他們的需求范圍甚廣而又具體，其差異又較大，其構(gòu)成股市的效果往往是立竿見影的，形成市場口碑的效應(yīng)也是非常直接的，這樣就要求證券分析師調(diào)動自己全部的智慧，獨立思考，去偽存真提煉出有價值的投資策略或建議。因此，證券分析師在證券市場上職責(zé)重大，任務(wù)也非常明確。所以證券分析師在執(zhí)業(yè)資格方面"門檻"是不低的。簡而言之，證券分析師要具備三個基本條件和兩點必要條件。

三個基本

基本條件一：把握大勢。具宏觀經(jīng)濟(jì)理論知識，懂得并會有效收集、處理與金融市場，尤其與證券市場有關(guān)的利率、匯率、通貨膨脹率、就業(yè)率、GDP增長率、財政收入和國際收支狀況,國民經(jīng)濟(jì)綜合景氣指數(shù)、居民消費物價指數(shù)（CPI）、社會商品零售價格指數(shù)、各個行業(yè)的生產(chǎn)資料價格指數(shù)、各種消費信息指數(shù)、以及市場預(yù)測心理狀況等，再做出現(xiàn)在或未來一段時間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)運行趨勢或方式的科學(xué)合理的判斷分析，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行的態(tài)勢，探析政府管理層可能會推出的財政貨幣調(diào)控政策，或?qū)Ω鱾€行業(yè)具有產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)性的措施，及其會對證券市場演繹何種趨勢，產(chǎn)生什么方向的作用，其力度大小，大概提前或滯后多長時間等，以力求把握證券市場的趨勢或波段，從而有效避免犯方向性的誤導(dǎo)投資者的錯誤。這要求從業(yè)者既懂經(jīng)濟(jì)金融，又懂證券市場。

基本條件二：具投資本領(lǐng)。擁有投資學(xué)知識，對實體經(jīng)濟(jì)投資項目進(jìn)行調(diào)查研究、考察篩選、論證決策，因而積累起有選擇投資項目的豐富實踐經(jīng)驗；善于在上市公司公布的眾多實體經(jīng)濟(jì)投資項目中，利用自己的知識結(jié)構(gòu)和豐富經(jīng)驗及特別的"感悟"能力，挑選出成功概率大、投資周期短、利潤最大化、風(fēng)險盡量小的項目，從而引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。最好有過銀行或信托公司和其它投資公司經(jīng)營工作的經(jīng)歷。

基本條件三：具專家素質(zhì)。擁有會計學(xué)、審計學(xué)和法律知識，能對年度報告、中期報告、招股說明書等指標(biāo)和數(shù)據(jù)進(jìn)行多方面的對比分析，有識別"數(shù)字游戲"，剖析其水分大小的能力，且能避免被虛假的財務(wù)報表所迷惑。同時，了解中國為調(diào)控金融風(fēng)險和證券發(fā)行、承銷交易而制定的法律體系，熟悉證券市場法律制度的基本框架。由于現(xiàn)階段市場法規(guī)不夠完善，還存在著違法、違規(guī)行為，因而，分析師還要擔(dān)當(dāng)起法規(guī)、政策的捍衛(wèi)者，維護(hù)社會公眾股東，尤其是廣大中小散戶投資者利益的重任。既要律人，更要律己。

兩個必要

必要條件一：通曉證券市場的技術(shù)分析。不但具有較強(qiáng)的綜合技術(shù)分析能力，且能在此基礎(chǔ)上，依據(jù)現(xiàn)階段證券市場運行特點而有所創(chuàng)新，形成一套獨特而有效的證券市場技術(shù)分析辦法。與此同時，還要廣交朋友，尤其與證券市場層次較高的人廣為接觸，爭取建立較為密切的聯(lián)系，以增加高質(zhì)量的信息渠道，形成豐富、完善、及時、準(zhǔn)確的情報信息網(wǎng)絡(luò)，用于溝通、應(yīng)對檢查和交流。

必要條件二：要經(jīng)歷過幾次股市牛熊交替的洗禮。在積累一手的、豐富而有價值的實踐經(jīng)驗、心理上反復(fù)歷經(jīng)摔打磨練之后，人才對證券市場有著"悟性"甚高的敏銳力，并能始終保持冷靜清晰的頭腦，養(yǎng)成獨立思考的習(xí)慣。有時，分析師會覺得自己是個極度孤獨者，所形成一種獨特的"氣質(zhì)"：穿梭于證券叢林的投資獵人。此外，還要有做好投資客戶心理醫(yī)生的能力，幫助投資客戶克服心理障礙，穩(wěn)定心態(tài)，達(dá)到手中有股，心中無股的境界，不為短線波動而產(chǎn)生浮躁情緒，以致貽誤戰(zhàn)機(jī)。

以上五個條件是一個中國證券分析師的執(zhí)業(yè)條件，筆者認(rèn)為也是證券分析師綜合素質(zhì)的反映，具備的條件越充分，其本身素質(zhì)、智慧和能力就越高，那么提供給證券市場投資者的"產(chǎn)品"——證券分析研究報告的質(zhì)量就越高，價值就越大。

• 證券分析師的市場角色與法律定位

當(dāng)證券發(fā)行人的預(yù)期利潤、管理決策等可能引起證券價格發(fā)生較大變動時，為辟免其　證券價格過渡波動，發(fā)行人會將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者，再由他們做出市場預(yù)測和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價格的穩(wěn)定，實際上違背了證券監(jiān)管理念。證券分析師為避免被發(fā)行人排除于信息公布所選擇的人員范圍外，有時會不得已做出對發(fā)行人有利的評價或建議，而不敢提相反意見。2000年8月，SEC試圖以實現(xiàn)市場機(jī)會真正平等的公平披露規(guī)則而代之選擇披露規(guī)則，效果如何有待實踐檢驗。

證券分析師相對個人投資者而言無論在信息的搜尋還是證實上都具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢。多數(shù)解釋證券市場效率的理論都十分強(qiáng)調(diào)證券分析師在獲取證券信息方面的優(yōu)勢。證券分析師有兩個基本職能，首先是從發(fā)行人以外的渠道搜集有關(guān)證券價值的重要信息，例如，利率、競爭者行為、政府行為、消費者偏好、人口變動趨勢等。這些信息是不具備專業(yè)知識的發(fā)行人所依賴的參考資料；其次是證實和比較發(fā)行人披露的信息，防止惡意欺詐并消除偏見。

證券分析師是投資者的參謀，其應(yīng)當(dāng)利用上市公司正式發(fā)布的信息、相關(guān)產(chǎn)業(yè)信息、經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息提供分析意見，并盡可能地保證所依據(jù)的信息和分析意見客觀、真實、可靠。但因為證券市場具有不確定性，其不應(yīng)對預(yù)測行為承提責(zé)任。司法的干預(yù)應(yīng)該是有限的，除非分析師有故意或者重大過失，否則不能因為預(yù)測的誤差追究其責(zé)任。法律應(yīng)鼓勵證券分析師利用自己的知識與才能為投資者服務(wù)。投資者參考分析師的意見做出自己獨立的投資判斷，最終對自己的投資行為負(fù)責(zé)。維護(hù)投資者利益和保證分析師正常執(zhí)業(yè)的目標(biāo)是一致的，證券分析師組織將進(jìn)一步加強(qiáng)行業(yè)自律，提高分析師的執(zhí)業(yè)能力，培養(yǎng)分析師良好的執(zhí)業(yè)素質(zhì)，以更好地為投資者服務(wù)。

證券分析師業(yè)正在形成規(guī)模，對證券市場起著推進(jìn)作用的同時，可能帶來危害證券市場的消極作用，各國證券市場頻現(xiàn)證券分析師以權(quán)謀私的丑聞，給證券業(yè)蒙上陰影。為促進(jìn)證券咨詢業(yè)的規(guī)范發(fā)展和提高證券分析師的專業(yè)水平、規(guī)范證券分析師的行為，急需建立一套完善的包括激勵機(jī)制和約束機(jī)制在內(nèi)的制度來規(guī)范這一職業(yè)。證券分析師何時應(yīng)為其言行承擔(dān)法律責(zé)任。更要明確何時應(yīng)豁免其法律責(zé)任，避免其遭遇訴訟威脅。

• 證券分析師言行的不實責(zé)任與責(zé)任豁免

在世界經(jīng)濟(jì)衰退和股市持續(xù)低迷的大潮下，作為證券業(yè)楷模的華爾街也出了問題，證券分析師違規(guī)操作的丑聞頻現(xiàn)，引發(fā)人們對證券分析師法律責(zé)任的紛紛議論。最轟動的美國紐約州司法部訴美林集團(tuán)證券分析師建議公眾購買潛在垃圾股、自己卻大量賣出的信用欺詐丑聞，近日以和解協(xié)定告終。但遠(yuǎn)非尾聲，若分析師以權(quán)謀私的問題不解決，沒有人仍會對證券業(yè)抱有信心。該案的大白天下初步揭開了投資銀行和分析師互相勾結(jié)的重重黑幕。

證券分析師應(yīng)當(dāng)對股民負(fù)責(zé)，提供客觀的評論。許多分析師卻違背職業(yè)道德，扮演投資銀行推銷員的角色。多數(shù)華爾街投資銀行主要依據(jù)利潤給分析師付酬，兩者狼狽為奸。為了吸引投資者，投資銀行利用自己的分析師吹噓自己的證券，所謂“專業(yè)股評”雖不乏善意的引導(dǎo)，但也存在惡意欺騙。20世紀(jì)90年代網(wǎng)絡(luò)股和電信股的泡沫，某種程度上就是分析師吹起來的。只有分析師的收入與其任職的投資銀行的經(jīng)營業(yè)績分離，徹底解決利益沖突問題。證券分析師信用欺詐釋放的市場信號導(dǎo)致股市異常變動，市場自身無法調(diào)節(jié)，需要政府監(jiān)管的外力價入，政府對證券市場的另一重要干預(yù)是減少證券投機(jī)。證券投機(jī)雖有益于促進(jìn)證券價格根據(jù)時價做出調(diào)整。但投機(jī)者往往醉心于研究開價不足或過高的股票。證券監(jiān)管禁止證券詐欺，投資者有權(quán)通過司法途徑提出欺詐的損害賠償請求。

根據(jù)傳統(tǒng)的欺詐原則，可訴的虛假陳述必須實際上已為被欺詐人信任，否則，這種欺詐就是無害的。通常，來自證券欺詐的收益為零。盡管欺詐所產(chǎn)生的成本并不等于投資者遭受的損失，但確實存在社會成本。雖難以量化，但至少可能存在兩種：

第一，經(jīng)理層在封鎖壞消息時將動用的資源；

第二，有些投資者為克服公司經(jīng)理層虛假陳述的損失，就不得不設(shè)法用更多的資源努力發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實情況。另外，證券價格下跌導(dǎo)致的損失是否屬于應(yīng)予賠償?shù)牟糠郑治鰩熜庞闷墼p應(yīng)賠償投資者直接損失還是間接損失都值得研究。

我國證券法上規(guī)定證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從業(yè)人員不得從事下列行為：

1. 代理委托人從事證券交易；

2. 與委托人約定分享證券投資收益或者分擔(dān)投資損失；

3. 買賣本咨詢機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的上市公司股票。

在我國首例股評家與股評刊登媒體被判承擔(dān)損害賠償責(zé)任的“湘中藥股評案”相關(guān)法律問題的研討會上，有人提議盡快建立證券分析師信息獲取、分析業(yè)務(wù)免責(zé)制度，證券分析師只要完全盡了誠信和注意義務(wù)仍無法避免事實失真時可以免除責(zé)任。證券分析師的地位應(yīng)該完全中立，其進(jìn)行證券分析時，只需依其內(nèi)心的確信，發(fā)表忠實于專業(yè)知識的專家意見即可，無需受任何人的指摘。如非經(jīng)過嚴(yán)格的法律途徑調(diào)查和充分的證據(jù)支持，證券分析師不應(yīng)受無合理和合法根據(jù)支持的苛刻指責(zé)。

香港格林柯爾公司對瑞銀華寶及其證券分析師提起誹謗之訴要求對方停止發(fā)表相關(guān)誹謗言論和賠償損失。以普通法下的誹謗而不是以違反專門證券法規(guī)為訴由起訴對自己的股票進(jìn)行跟蹤分析的分析師的案例很少見。著名投資銀行的證券分析師在發(fā)布研究報告時，肯定都會加注標(biāo)準(zhǔn)的免責(zé)聲明，明確表明該研究報告只供信息參考之用，并不保證報告中內(nèi)容的真實和完整性，一般可以躲過不實言論的訴訟。瑞銀華寶研究報告的觀點和內(nèi)容都比較平實謹(jǐn)慎，基本上是對事實的描述，并未發(fā)表什么主觀意見，而且都加注了詳盡的免責(zé)聲明。證券法上恐怕都很難找到訴由。即使報告內(nèi)容有不當(dāng)之處，加注的免責(zé)聲明“基于從據(jù)信可信賴之來源所得的信息，但是未經(jīng)獨立認(rèn)證，也不能保證其準(zhǔn)確性或完整性”，足以免除其法律責(zé)任。格林柯爾所以選擇侵權(quán)法下的誹謗為訴由，正因為證券法上師出無名。而誹謗之訴必須證明侵權(quán)方存在明顯的惡意，即要證實該報告中的言論純屬不實甚至捏造，原告的舉證責(zé)任并不輕松。從表面上確實看不到原告有任何勝訴的理由。

格林柯爾不對先前進(jìn)行了大量負(fù)面報道的財經(jīng)媒體采取法律行動，而是選擇起訴投資銀行與證券分析師，并不是為了勝訴。在股價即將跌破企業(yè)可以承受底線的關(guān)鍵時刻，格林柯爾提起無多大勝算把握的訴訟，注重的是起訴行為本身產(chǎn)生的對市場和投資者的刺激作用。若證券分析師豁免法律責(zé)任的情形不通過法律確認(rèn)，很可能成為被上市公司用來刺激投資者信心和證券價格低迷的犧牲品，引發(fā)沒來由的災(zāi)難。這對證券市場“三公”原則構(gòu)成挑戰(zhàn)，同時會使分析師從事分析業(yè)務(wù)時畏手畏腳，無法保持中立，甚至為了防止被處于強(qiáng)勢地位的上市公司起訴，唯有做出對上市公司有利的證券分析報告。如此“委曲求全”，大大不利于證券市場的長期穩(wěn)定和良好秩序，嚴(yán)重打擊投資者的信心。

2003年4月28日，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布公告，與美國10家投資銀行達(dá)成和解協(xié)議。美國證券交易委員會不再對該10家投資銀行所屬的證券分析師在20世紀(jì)90年代末出于公司及其客戶的利益發(fā)布有偏差的分析報告誤導(dǎo)投資者，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為進(jìn)行指控。同時，該10家投資銀行同意共同支付總計約為14億美元的和解金。和解金的構(gòu)成是：罰金4.875億美元，3.875億美元用于賠償投資者損失，4.325億美元用于支持發(fā)展獨立研究，0.8億美元進(jìn)行開展投資者教育活動。該案例的結(jié)束必將對證券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，正如美國證券交易委員會主席William，H. Donaldson所說，該案為在公平和公正的市場中重塑投資者信心所進(jìn)行的持續(xù)努力工作寫下了新的篇章。

• 一、分析師的利益相關(guān)行為及其影響

　　證券分析師群體主要分為“買方”分析師（buy-side analyst）與“賣方”分析師（sell-sideanalyst）兩大類。共同基金、養(yǎng)老基金及保險公司等投資機(jī)構(gòu)通過投資證券獲得資金增值回報，該機(jī)構(gòu)的分析師為本機(jī)構(gòu)的投資組合提供分析報告，因而稱其為“買方”分析師。而投資銀行（經(jīng)紀(jì)公司）通過股票承銷（IPO等）業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金獲得收入，其分析師往往向投資者免費提供分析報告，通過吸引投資者購買其承銷的股票或通過其所屬的公司進(jìn)行證券交易來提高公司的收入，因此該類分析師被稱為“賣方”分析師。

　　“買方”分析師與“賣方”分析師代表不同群體的利益，其激勵機(jī)制亦不同。“買方”分析師通過協(xié)助提高本機(jī)構(gòu)投資組合的收益率，降低投資組合的風(fēng)險，從而獲得獎勵?！百u方”分析師通過協(xié)助本公司提高股票承銷的銷售額以及股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成交額來獲得獎勵。簡單地講，“買方”分析師的激勵來自于提高買入股票的質(zhì)量，“賣方”分析師的激勵來自于提高股票交易的數(shù)量。相比之下，“買方”分析師更有動力去分析挖掘公司股票的基本價值，向投資組合推薦價格低估的股票，剔除價格高估的股票；而“賣方”分析師受到本公司爭取投資銀行業(yè)務(wù)的壓力，較易出現(xiàn)偏向公司客戶的誤導(dǎo)性分析報告。

　　因此，“買方”分析師更傾向于保持分析報告的客觀性和有效性。盡管在投資銀行業(yè)內(nèi)要求投資銀行應(yīng)在其內(nèi)部投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與研究部門之間設(shè)置杜絕信息交往的“中國墻”（chinese wall），以此來保證分析師研究工作的獨立性與公正性，然而在現(xiàn)實運作中，“賣方”分析師難以回避公司業(yè)務(wù)開展的干擾與影響，甚至?xí)虼嗣媾R一定的職業(yè)風(fēng)險。一方面，如果“賣方”分析師建議賣出某家公司的股票，有可能導(dǎo)致該公司中斷與分析師所在投資銀行的業(yè)務(wù)往來，使其遭受在企業(yè)融資或兼并等投行業(yè)務(wù)上的損失；另一方面，分析師有可能被拒絕出席該公司面向金融界的信息發(fā)布會，失去寶貴的信息渠道，更有甚者，該公司可能會以中斷大額投行業(yè)務(wù)為條件，脅迫投資銀行解雇該分析師。在本公司利益和個人利益的雙重壓力下，“賣方”分析師更易產(chǎn)生偏袒客戶公司的傾向，從而損害一般投資者的利益。

　　2001年下半年，美國安然公司的財務(wù)欺詐案最終真相大白，該公司股票價格暴跌造成投資者蒙受巨額損失。然而在2001年上半年度，大部分“賣方”分析師仍然給予安然股票“強(qiáng)力買進(jìn)”的推薦；與此形成鮮明對比的是，同期“買方”分析師卻不斷對安然公司的財務(wù)狀況和高企的股價提出質(zhì)疑，做空安然股票的數(shù)量不斷上升，最終市場證明“買方”分析師的論斷是客觀正確的。在本文提及的美國證券交易委員會對美國10家投資銀行的和解案中，該10家投資銀行的 “賣方”分析師存在著同樣的問題。

　　Michaely和Womack（1999）實證研究了1990～1991年分析師對IPO股票的買入推薦情況。他們在研究中將分析師分為服務(wù)于投資銀行（承銷商）的分析師及與投資銀行無關(guān)的分析師。在針對投資銀行分析師的研究中，將該分析師作出“買入”推薦的股票分成兩組：一組是由分析師所在投資銀行承銷的股票；另一組是其他股票。結(jié)果表明，后一組股票的表現(xiàn)要好于前一組股票。同時，研究發(fā)現(xiàn)投資銀行分析師在該行承銷的IPO股票上市前的一周內(nèi)，對該股票推薦買入的頻率要高出與該行無關(guān)的分析師近50％。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，市場投資者對于不同分析師的買八推薦的反應(yīng)是不同的。投資銀行分析師推薦買入的股票的超額回報是2.8％，低于由與投資銀行無關(guān)的分析師推薦買入的股票4.4％的超額回報。但同時，Michaely和 Womack指出，盡管投資者對投資銀行分析師的推薦有所“提防”，但對于投資銀行的明星分析師，投資者傾向于采取信任的態(tài)度。

　　由此，筆者認(rèn)為從中可以推斷，具有較高影響力的分析師的“道德風(fēng)險”將對投資者利益造成更大的損害。這也是美國證券交易委員會在和解案中對所羅門美邦的證券分析師 Jack.B.Grubman和美林的證券分析師 Henry Blodget作出嚴(yán)厲處罰的原因之一。

• 二、分析師情緒性行為及其影響

　　在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的假設(shè)中，金融市場中的“代理人”是理性的。然而從現(xiàn)實角度來看，證券分析師并不是具有完全理性的個體。行為金融的研究表明，投資者和專業(yè)人員均不同程度地受到系統(tǒng)性決策偏差及情緒的影 n向。

　　總體上，證券分析師的預(yù)測呈現(xiàn)過度樂觀的傾向。De Bondt和Thaler （1990）的研究認(rèn)為，專業(yè)分析師同樣存在一般投資者所具有的過度反應(yīng)現(xiàn)象，分析師基于信息對股票每股盈利（EPS）作出的過度調(diào)整行為已明顯不能認(rèn)為其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年證券再發(fā)行（seasoned equlty offering）中分析師的盈利預(yù)測行為，結(jié)果表明，在此期間分析師的預(yù)測普遍傾向于過度樂觀，其預(yù)測平均高出2％。特別對于高pre的股票（一般是成長型公司），分析師平均有 17％的過度預(yù)測。

　　在此情況下，分析師的偏差將通過不同的途徑對上市公司管理層和市場投資者產(chǎn)生影響，從而在某種程度上導(dǎo)致市場價格機(jī)制的扭曲，最終投資者的利益由此而受損。

　　1、對上市公司管理層行為的影響

　　盡管前文指出公司管理層有可能通過與投資銀行的業(yè)務(wù)關(guān)系對投資銀行的分析師施加壓力，但在更廣的范圍內(nèi)，上市公司管理層受到來自證券分析（特別是“買方”分析師）的業(yè)績預(yù)期壓力。

　　在一個以公司或股東財富最大化為財務(wù)目標(biāo)的市場中，其表現(xiàn)形式往往是股票價格最大化。股票價格是衡量公司管理層作為代理人業(yè)績的重要指標(biāo)，也是公司從資本市場繼續(xù)融資的條件之一。美國證券市場上的股票價格對證券分析師的盈利預(yù)測及公司的盈利宣告有較高的敏感度，證券市場以迅速上漲的股價來對高于預(yù)期的盈利發(fā)布作出反應(yīng)；而低于盈利預(yù)期的公司將不得不承受股價短期的大幅下跌，公司管理層時刻感受到來自證券市場的壓力。

　　如果證券分析師能夠客觀和理性地評估公司的盈利狀況，其分析將促使公司股票價格合理地反映公司的內(nèi)在價值，而不會對公司的財務(wù)決策及資源配置產(chǎn)生較大的影響，此時分析師類似于外部觀察者。然而，分析師對公司盈利預(yù)測的普遍樂觀傾向，將使預(yù)測的盈利高于現(xiàn)階段公司正常經(jīng)營所能產(chǎn)生的盈利。而且，盈利預(yù)測的時間周期往往是以季度劃分，短時間內(nèi)來自證券市場的緊迫“要求”不可避免地影響公司管理層的決策行為，公司管理層在此“要求”下面臨不同的抉擇。

　　首先，公司管理層可以理性地選擇不受來自證券分析師的盈利預(yù)期的影響，執(zhí)行公司既定的經(jīng)營戰(zhàn)略和投資計劃。其結(jié)果是公司股價下跌，管理層迅速招致來自公司股東的詰難，同時對管理層的薪酬（年薪及股票期權(quán)等）造成直接影響。而從長期來看，公司的穩(wěn)定健康經(jīng)營不受影響，市場將對公司股價最終做出正確評價。

　　其次，管理層的另一個“理性”選擇是滿足來自市場分析師的盈利預(yù)期，改變公司既有的經(jīng)營戰(zhàn)略和資源配置方案，投資于高風(fēng)險的項目或低回撤或負(fù)回報）但可以迅速增加短期現(xiàn)金流的項目，甚至采取“合理”或違規(guī)的財務(wù)會計手段來虛增公司盈利，同時使個人私利最大化。近來美國證券市場頻繁爆出的上市公司財務(wù)會計丑聞，可以說與此不無關(guān)系。Fuller和 Jensen（2001）認(rèn)為，分析師對公司盈利“不切實際”的樂觀預(yù)測對公司管理層造成的壓力，將使其采取危險的戰(zhàn)略和投資行為，嚴(yán)重影響公司的健康經(jīng)營狀況。

　　由此可見，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，證券分析師對公司盈利的過高估計比較容易觸發(fā)公司管理層的機(jī)會主義傾向，采取短期利益最大化行為，導(dǎo)致代理人間題；同時，市場的資源配置功能被扭曲，降低了證券市場的有效性。當(dāng)公司的股價高于內(nèi)在價值時，公司管理層更傾向于進(jìn)行增發(fā)股票融資，內(nèi)部人傾向于將手中持有的股票套現(xiàn)，最終損害市場投資者的利益，降低投資者的市場信息。

　　2、對市場投資者行為的影響

　　證券分析師的分析報告是市場投資者的重要信息來源，分析師被普遍認(rèn)為掌握著較高質(zhì)量的“私有信息”。因此分析師的言論通過影響投資者的決策行為，最終對整體市場走勢產(chǎn)生影響。

　　證券分析師與市場投資者之間的行為影響可以是正向的，也可以是反向的。特別在市場整體處于上升趨勢，投資者存在普遍看好后市的預(yù)期心理情況下，分析師保持客觀理性的心態(tài)尤為重要。行為金融的一系列研究表明，市場投資者普遍存在過度反應(yīng)、自信樂觀等情緒傾向，從而投資者對已形成的信念不易做出調(diào)整或調(diào)整較慢。因而在一個上升性的市場上，證券分析師應(yīng)努力保持冷靜、客觀和理性的立場，否則分析師的樂觀傾向更易導(dǎo)致在市場中價格正反饋機(jī)制的形成與擴(kuò)散，從而在事實上起到推升市場整體價格，形成股市泡沫的作用。而證券分析師對市場和公司的理性評價，有助于在一定程度上減弱市場的“非理性繁榮”。Miller（2002）指出，無論是商業(yè)媒介還是監(jiān)管系統(tǒng)，其均將美國股市20世紀(jì)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的產(chǎn)生部分歸因于分析師，在當(dāng)時的市場氣氛下，分析師為與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的公司證券設(shè)置了過高的價值和價格目標(biāo)，從而造成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的堆積。

　　此外，證券分析師與市場投資者普遍洋溢的樂觀情緒，甚至將影響公司管理層對本公司經(jīng)營狀況的客觀評價。本來，公司管理層作為內(nèi)部人，相比之下對本公司的內(nèi)在價值有較為客觀的理解。然而，Schultz和Zirman （2001）對20世紀(jì)末美國股市互聯(lián)網(wǎng)公司股票IPO的研究認(rèn)為，在整個市場對互聯(lián)網(wǎng)股票充滿樂觀、極力追捧、市場泡沫成分明顯時，公司管理層卻并不認(rèn)為公司的股價高出其內(nèi)在價值，公司內(nèi)部人不愿賣出所持有的股票。由此可見，盡管投資者和公司管理層能夠?qū)ψC券分析師施加或產(chǎn)生直接、間接的影響，但這種影響并不是主要的。相反，證券分析師卻因為其在市場中所處的特殊地位、自身的聲譽(yù)及其所處機(jī)構(gòu)（投資銀行或基金等）的聲譽(yù)或?qū)嵙?，對公司管理層或市場投資者產(chǎn)生較大影響，并通過公司管理層或市場投資者的行為及其相互作用，進(jìn)而影響市場整體的有效性。因此，保持證券分析師研究的獨立性、真實公正性和有效性，是有利于促進(jìn)證券市場運作效率和長期規(guī)范化健康發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。

一般來講，證券分析師是分析證券并提出建議的人員。證券分析師是證券市場中的專業(yè)分析人員，其作用在于通過其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，向市場參與者提供合理反映證券內(nèi)在價值的價格信息，從而減弱證券市場的價格偏離，促進(jìn)市場的有效性。

基于Fama所總結(jié)的傳統(tǒng)有效市場假設(shè)理論，將市場有效性劃分為弱有效市場假設(shè)（Weak-form EMH）、半強(qiáng)有效市場假設(shè)（Semistrong-form EMH）及強(qiáng)有效市場假設(shè)（Strong-form EMH）。弱有效市場假設(shè)認(rèn)為現(xiàn)在的證券價格已經(jīng)充分反映了所有的證券市場歷史信息，半強(qiáng)有效市場假設(shè)認(rèn)為證券價格充分反映了所有的公開信息，強(qiáng)有效市場假設(shè)認(rèn)為當(dāng)前的證券價格充分反映了所有的公開信息與未公開的信息。盡管研究人員在針對現(xiàn)實證券市場的弱有效及半強(qiáng)有效的實證研究上存在爭議，并由此揭示了一系列市場異常（anomalies）的存在，但一般認(rèn)為現(xiàn)實證券市場不符合強(qiáng)有效假設(shè)，通過內(nèi)幕消息和私有信息是可以獲得超額利潤的。因而，在此假設(shè)下，筆者認(rèn)為證券分析師的作用在于綜合其在公開信息上的分析能力優(yōu)勢 （宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析及公司分析），以及其信息渠道資源優(yōu)勢（利用與公司管理層的密切聯(lián)系，獲得未公開或小范圍半公開狀態(tài)的信息等），將信息分析結(jié)果從只屬于分析師自我擁有的私有信息狀態(tài)轉(zhuǎn)化為市場公開狀態(tài)，最終促進(jìn)市場定價調(diào)整至半強(qiáng)有效狀態(tài)。

此外，對有效市場假設(shè)存在另一種表達(dá)方式，其有三個依次弱化的假設(shè)構(gòu)成，即投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產(chǎn)的價值；即使有些投資者是非理性的，但其交易是隨機(jī)的，對價格的影響可以相互抵消；即使投資者的非理性行為具有非隨機(jī)性，但理性交易者的套利行為將消除其對價格的影響。在此假設(shè)下，筆者認(rèn)為證券分析師在現(xiàn)實市場中所發(fā)揮的作用體現(xiàn)在，通過公開其分析報告向市場傳送現(xiàn)有證券定價與內(nèi)在價值存在偏離的信息，從而大大降低了潛在套利者的信息搜尋與分析成本，從而使市場定價在套利競爭的作用下體現(xiàn)市場有效性。

證券分析師是證券市場上代表有效定價的不容忽視的重要理性力量，其發(fā)布的信息對證券市場的價格及投資者投資決策行為有著較大的影響力。 Bjerring，Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大證券分析師的表現(xiàn)，認(rèn)為由證券分析師推薦的股票回報率在扣除交易成本后仍高于整體市場回報。Womack（1996）的研究指出，證券分析師所推薦的股票在其報告發(fā)布后有顯著的價格運動，其中推薦賣出的股票比推薦買入的股票的價格運動更為明顯。朱寶憲和王怡凱2001）對我國證券市場的媒體薦股建議效果進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為短線投資建議推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益。這些研究對證券分析師的能力進(jìn)行了肯定（至少是短期），另一方面也在某種程度上反映了分析師對市場的影響力。某些明星分析師的言論對市場價格產(chǎn)生強(qiáng)烈影響的事例并不少見，甚至帶有一點“預(yù)期自我實現(xiàn)”的意味。因此，保持證券分析師研究的客觀性、獨立性與公正性，對維護(hù)市場效率，保護(hù)投資者利益有著重大意義。

然而，在現(xiàn)實市場中，證券分析師的行為不可避免地受到來自外部（公司及客戶利益等）和自身內(nèi)部（能力及心理等）條件的約束與影響。同時，證券分析師、上市公司管理層及市場投資者三者之間在行為上存在互動關(guān)系，從而對整個市場的配置效率及價格運動產(chǎn)生影響。對上述因素，筆者認(rèn)為行為金融（behavioral finance）及相關(guān)的行為公司金融（behavioral corporate finance）研究是一個較為合理與有效的研究途徑。

在我國，證券分析師主要分布在證券公司和咨詢機(jī)構(gòu)中，俗稱“股評家”。他們的言論通過媒體每日都影響著市場投資者。而當(dāng)前的現(xiàn)狀表明，我國證券分析師的行為并不能讓市場投資者感到滿意。

一、證券分析師的行為及存在的問題

林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我國證券咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測的效果，研究發(fā)現(xiàn)咨詢機(jī)構(gòu)推薦的股票在推薦公開前有明顯的超常收益，相反在推薦公開后卻存在顯著的負(fù)超常收益。其研究認(rèn)為我國的證券咨詢機(jī)構(gòu)并不是致力于收集和分析財務(wù)信息，其擁有的私人信息少，缺乏行業(yè)分析能力，靠與客戶“合謀”來賺取利潤。朱寶憲和王怡凱（2001）研究了 1991年1月至11月證券媒體選股建議效果，結(jié)果表明咨詢機(jī)構(gòu)推薦的短線投資股票組合收益要高于投資基金的收益，而推薦的中期投資股票收益低于大盤。其研究認(rèn)為咨詢機(jī)構(gòu)具有一定的把握市場短期熱點的能力。

由此可見，與世界主要證券市場的分析師注重基本面分析的價值型推薦不同，我國證券分析師傾向于短線技術(shù)分析的“投機(jī)”型。其“私有信息”往往是有關(guān)股票操縱的內(nèi)幕信息，而不是有關(guān)上市公司內(nèi)在價值的信息。這些現(xiàn)象反映了我國證券分析師中存在的分析取向和職業(yè)道德問題。

首先是分析取向問題。目前我國各類有關(guān)證券市場的期刊中的股票推薦，大部分以技術(shù)分析或主力機(jī)構(gòu)動向作為推薦的依據(jù)。一方面投資者在這種分析取向的影響下，更傾向于采取市場投機(jī)行為，導(dǎo)致市場投機(jī)氣氛加重；另一方面，這種分析取向降低了證券分析師對基本分析和實地調(diào)研的注重力度，導(dǎo)致上市公司的虛假財務(wù)狀況不能及時揭示，最終損害投資者的利益，不利于市場形成正確的投資理念，真實反映各個層面的經(jīng)濟(jì)狀況。2001年8月，銀廣夏財務(wù)丑聞被揭發(fā)前，以證券公司研究所或研發(fā)部名義發(fā)表的有關(guān)銀廣夏的分析報告，沒有對銀廣夏的經(jīng)營業(yè)績提出疑問。在藍(lán)田股份業(yè)績造假案中也存在類似的現(xiàn)象。

此外，我國證券市場投資者在一定程度上面臨分析師的職業(yè)道德風(fēng)險。部分證券分析師利用虛假消息、內(nèi)幕消息、市場傳言或主觀臆斷作為分析依據(jù)，誤導(dǎo)投資者；甚至與主力機(jī)構(gòu)或莊家等相互勾結(jié)，共同制造假象，在毫無基本面價值支撐的股價拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。這嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益，挫傷了投資者的市場信心。

因此，加強(qiáng)證券分析師管理，充分發(fā)揮證券分析師在維護(hù)市場效率中的積極作用，是完善我國證券市場建設(shè)所必須的。

二、分析師制度建設(shè)的自律與監(jiān)管并重

從我國證券市場誕生以來，證券分析師就與市場的發(fā)展相伴相隨，同樣面臨著不斷規(guī)范的過程。2000年7月，中國證券業(yè)協(xié)會證券分析師專業(yè)委員會成立，我國證券分析師走上了行業(yè)自律的道路。分析師自律以《中國證券分析師職業(yè)道德守則》提出的“獨立誠信，謹(jǐn)慎客觀、勤勉盡職、公平公正”為原則。2002年報12月，中國證券業(yè)協(xié)會新成立證券分析師委員會取代原證券分析師專業(yè)委員會，以進(jìn)一步健全組織機(jī)構(gòu)，更有效地履行行業(yè)自律職能。

然而僅有行業(yè)自律是不夠的，由于證券分析師的行為將影響多方經(jīng)濟(jì)利益，其職業(yè)道德風(fēng)險與代理人間題難以單靠行業(yè)自律來解決。在國外發(fā)達(dá)資本市場（特別是美國），證券分析師的管理以行業(yè)自律管理為主，司法行政管理為輔。在美國，由于“賣方”分析師與投資銀行的利益相關(guān)性，其成為司法行政監(jiān)管的重點，美國證券交易委員會經(jīng)常對投資銀行的分析師進(jìn)行審查，力求最大限度減少分析師的職業(yè)道德問題。2001年9月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展的證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問題的通知》，突出強(qiáng)調(diào)“執(zhí)業(yè)回避”條款和“信息披露”條款，目的在于使證券分析師保持“獨立性”和“利益不相關(guān)性”，從而保證咨詢意見和研究報告的公正性。

然而，從現(xiàn)實來看，仍需進(jìn)一步完善我國的證券分析師制度，通過證監(jiān)會與行業(yè)的共同努力，保證證券分析師獨立公正與有效。