破產(chǎn)成本
目錄
1.什么是破產(chǎn)成本
破產(chǎn)成本是指企業(yè)支付財務危機的成本又稱財務拮據(jù)成本。它在負債率較高的企業(yè)經(jīng)常發(fā)生。負債率越高,就越難實現(xiàn)財務上的穩(wěn)定,發(fā)生財務危機的可能性就越大。如果負債率過高導致公司破產(chǎn),需要支付龐大的法律訴訟和重組,清算費用;即使企業(yè)尚未破產(chǎn),負債過多也會直接影響資金的使用,使企業(yè)在融資信譽度、原材料供應和產(chǎn)品出售等方面受到干擾,最終提高過度負債企業(yè)的加權平均資本成本。有研究表明,破產(chǎn)成本、破產(chǎn)概率與公司負債水平之間存在非線性關系。當負債率達到某一水平后,破產(chǎn)成本與破產(chǎn)概率將加速上升,增加了公司的財務拮據(jù)成本。所以,破產(chǎn)成本是制約企業(yè)無節(jié)制負債的重要約束條件。
2.破產(chǎn)成本的形式
企業(yè)的破產(chǎn)成本主要有兩種形式,破產(chǎn)的直接成本和間接成本。一般而言,企業(yè)破產(chǎn)有兩種常見理解方式:一種將破產(chǎn)等同于清算;另一種則認為破產(chǎn)是一個高價查證(costly state verification)的動態(tài)過程。正如Giammarino(1989)和Webb(1987)指出的那樣,法庭上債權人會要求債務人披露隱藏的信息,向經(jīng)理層詢問企業(yè)真實的財務狀況,聽取專業(yè)人士的證詞等等。無論企業(yè)是重組還是清算,一旦進人正式的法律訴訟程序,都要耗費大量的查證成本。所以破產(chǎn)過程實際上大量浪費社會資源。而這些僅考慮了重組或破產(chǎn)過程中直接表現(xiàn)出的會計成本。因為企業(yè)一旦陷人財務危機,經(jīng)營的低效率也帶來各種機會成本的損失,這也是要浪費大量資源。這就表現(xiàn)為間接成本。
3.破產(chǎn)成本與資本結構的關系
早期研究破產(chǎn)成本與資產(chǎn)結構的關系,主要是為放松MM定律的基本假設。因為從財務角度分析決定企業(yè)負債融資額時,要權衡負債帶來的避稅效應和企業(yè)破產(chǎn)概率增加而導致財務拮據(jù)成本的遞增。隨著委托代理,信息不對稱和交易費用等理論的發(fā)展,許多學者從這些角度深入闡述破產(chǎn)成本產(chǎn)生的原因,以及對資本結構的影響。 Baxter(1967)最早指出企業(yè)的融資成本曲線是先增后減,負債過多會增加企業(yè)的加權融資成本,由此債務稅收屏蔽效應的好處,會被破產(chǎn)成本的增加所抵消。Stigliz(1974)也認為高成本的破產(chǎn)清算使企業(yè)更愿意選擇重組來解決財務困境。Stone(1977)進一步指出缺少對破產(chǎn)預期成本的估計,會低估其對資本結構的影響。DeAngelo和Masulis(1980)認為無負債公司同樣存在稅收屏蔽,例如折舊和投資課稅扣除足以推翻米勒的財務杠桿與資本結構無關論,并最先在其模型中考慮了企業(yè)的違約成本。Casta— nias(1983)通過實證研究方法揭示,破產(chǎn)概率高的產(chǎn)業(yè)部門并非因為高負債經(jīng)營。Allan(1984)認為需要充分考慮破產(chǎn)間接成本的因素,并對12家零售商和7家工業(yè)企業(yè)的損失進行回歸分析和預測得出結論,直接和間接成本之和達到企業(yè)價值的16.7%。結果表明預期的破產(chǎn)成本超過了節(jié)稅的價值。White(1984)也發(fā)現(xiàn),盡管破產(chǎn)后期交易成本很小,但前期關于延續(xù)或重組這些本應該清算的企業(yè),花費的成本竟然是前者的30—4o倍,因此總成本并不小。
Gruber和Warner在1977年對11家破產(chǎn)鐵路公司進行實證時,發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)直接成本僅為公司總價值的4% ,即使加上間接成本,也無法與高達40—50%的公司所得稅效果相比,由此認為在決定資本結構時可以不考慮破產(chǎn)成本的影響。Haugen和Senbert (1978)從理論上證明破產(chǎn)成本和清算成本是兩回事。從經(jīng)濟學角度看,企業(yè)因某種原因陷入暫時的財務危機,可能僅僅意味著法律上處于破產(chǎn)狀態(tài),并非一定要被清算。無力償債的上市公司還可以通過增發(fā)新股,回購公開市場上的債券來解決財務危機。雖然破產(chǎn)清算要比重組花費高,但與企業(yè)負債規(guī)模無關。因此,破產(chǎn)成本(即使包括預期間接成本)不足以解釋最優(yōu)的負債經(jīng)營比。然而,他們的結論是基于兩個假設基礎之上的:
(1)市場均衡條件下所有債務合同通過重組是有效的,無需支付財務拮據(jù)成本;
(2)所有信息是對稱的。
因此忽略破產(chǎn)概率上升會招致各種機會損失和成本。盡管破產(chǎn)清算的規(guī)??赡芘c破產(chǎn)本身無關,但它們的期望價值卻取決于破產(chǎn)的概率。正因為間接成本不好估算,所以在考慮破產(chǎn)對公司影響時常被忽略。
Myers(1977)指出破產(chǎn)過程中債務的代理成本,公司瀕臨破產(chǎn)時股東沒有激勵去投資價值增加的項目,因為項目的成本和風險全部由股東承擔,而收益《經(jīng)濟學動態(tài))2004年第6期的大部分或全部確實被債權人所攫取。因此負債高的企業(yè)更容易放棄價值增加的項目,投資不足造成破產(chǎn)公司真正的經(jīng)濟成本上升。債權人減免債務的動機,就是激勵股東行為與其利益保持一致。但是在現(xiàn)實中經(jīng)理人為了套取債權人的減債,而不愿披露企業(yè)項目真實的盈利狀況,致使企業(yè)大都被清算 (Wruck&Gilson et a1.,1990)。webb(1987)和Giammarino(1989)在其模型中指出,這種情況下,債權人的逆向選擇會增加法庭上的查證成本。當然,信息不對稱還導致了事后的監(jiān)督成本。因此后來的學者,都在試圖設計有效的債務和解模型,通過改變資本結構來減少財務困境中的成本。這些研究并沒有直接說明財務拮據(jù)會惡化股東與債權人或經(jīng)理與股東之間的委托一代理問題,但是表明了一個有效的和解計劃有助于決定重組企業(yè)財務結構。而合適的資本結構是可以使代理成本最小化,并且財務拮據(jù)也不會增加企業(yè)額外負擔。
Bjuggren(1995)根據(jù)交易費用框架分析認為,資本結構是一系列財務契約的事前安排,財務拮據(jù)或破產(chǎn)則是事后現(xiàn)象。只是有限理性和機會主義的存在無法制定出完備契約,并且事后重訂合同的交易成本也太高。因此,事先選擇合適的資本結構是防止財務拮據(jù)的重要保障,主要體現(xiàn)在:低負債經(jīng)營的企業(yè)在與供應商、債權人談判時,就具有價格上的競爭優(yōu)勢,另外,企業(yè)的資產(chǎn)專用化程度不一,采取的融資決策就不同。因為破產(chǎn)成本會隨資產(chǎn)種類而變化,尤其是生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的企業(yè),清算成本很高 (Bradley & Mayer,1991)。實證還發(fā)現(xiàn)擁有較多“企業(yè)專業(yè)化”(finn specificity)資產(chǎn)的企業(yè),主要是處于低負債經(jīng)營狀態(tài)。例如,高科技企業(yè)研發(fā)投人形成的大量無形資產(chǎn),很難作為抵押借款,因此降低了這些企業(yè)的融資能力(Bradley,Jarrell & Kim,1984)。所以,如果考慮公司資產(chǎn)的特殊性,選擇較低的負債經(jīng)營比對企業(yè)有利的。資產(chǎn)專用性不僅影響了資本結構的事前決定,同時影響了公司在處理財務困境中的方式。因此,這類企業(yè)更傾向于權益融資,并且在處理財務危機時更多考慮重組和并購而不是債務展期或清算。
4.破產(chǎn)程序的設計與破產(chǎn)成本
最近的研究側重于以不完全契約理論為基礎的最佳合約的設計,其目的是為減少債權分配中產(chǎn)生的大量協(xié)商和談判成本,這些研究有助于政府制定出有效的破產(chǎn)程序。
研究表明,當事人因為有限理性和各種不確定性,在制定初始債務合同時,無法規(guī)定企業(yè)不能償還債務時的應對措施。特別是在公司應該重組還是清算的選擇,以及公司價值如何在債權人之間分配等問題上更為棘手。因為企業(yè)破產(chǎn)后的債務人與債權人之間,不同債權人之間會產(chǎn)生大量的談判交易成本。當債權人種類和數(shù)量都很大時,由于存在監(jiān)管的免費搭車、拒不合作以及債權人之間信息不對稱等問題,當事人沒法通過自己內部協(xié)商來制定破產(chǎn)程序。因此,債權人和債務人可能更愿意依靠政府提供的“標準形式”的破產(chǎn)程序來降低交易費用,避免過高的交易成本存在而導致市場失靈,減少債權人之間的無效率競爭。
當然,一個事后有效率的破產(chǎn)程序至少滿足以下目標:一是使現(xiàn)有債權人索賠后收益最大化,也就是程序設計應盡可能降低破產(chǎn)管理費用和信息不對稱給企業(yè)帶來的間接破產(chǎn)成本;二是應能給予經(jīng)營者嚴厲懲罰,保留債務事前的硬性約束作用。這是為了降低破產(chǎn)時期經(jīng)理人員的各種機會主義行為導致的代理成本;三是應當保留要求權的優(yōu)先次序最后一條目標,這可以保證債權人事前投資的積極性以及降低債權人之間無效率的競爭(Hart,1995)。從現(xiàn)實中分析,目前國際上存在多種破產(chǎn)程序,大致可以分為兩大類:
(1)現(xiàn)金拍賣。例如美國破產(chǎn)法第7章和英國的清算規(guī)定。
(2)結構性協(xié)議。美國破產(chǎn)法第11章重組條款和英國的資產(chǎn)管理規(guī)定。
在實際運用中,現(xiàn)金拍賣的效率普遍受到人們的質疑,由于資本市場不完全帶來的交易成本、信息不對稱和道德風險,使投標者很難籌集現(xiàn)金,把公司作為一個正在運轉的實體維持下來。因此,拍賣可能缺乏競爭,能把公司作為整體保留下來的投標很少。結果使多數(shù)公司的資產(chǎn)被分割,并以低價出售。而結構性協(xié)議作為現(xiàn)金拍賣的可替代程序,鼓勵公司的索賠人根據(jù)事先確定的規(guī)則就公司未來進行商議,決定企業(yè)清算還是重組和公司價值的分配。當然這類程序仍存在效率低成本高的問題。
近幾年,幾位學者(Aion,1993;Bradley & Rosenzweig,1992;Bergman & Callen,1991)先后指出美國破產(chǎn)法第1 1章中的規(guī)定賦予股東太多討價還價的能力,導致了多起違反優(yōu)先清償權的事件。這種設計上的缺陷,招致大量法律和管理成本。問題的癥結在于類似第11章這樣的設計,試圖同時做出公司應該怎么做和債權重組情況下價值如何分配兩種決策,這顯然是十分困難的。為了改進現(xiàn)行的程序,Aghion、Hart和Moore(1995)提出了有名的AHM程序,將具有不同要求權的一組人轉化為同類的股東,然后通過投票來決定公司的未來。方案的優(yōu)點在于,所有索賠人在轉化為股東后,可以在共同的利益基礎上通過投票尋找有效率的解決方案,降低債權人行使權利的成本和對公司未來采取錯誤決策的可能性。
5.破產(chǎn)成本理論在中國的應用前景
由于中國目前處于經(jīng)濟轉型時期,大量的國有企業(yè)面臨破產(chǎn)或轉制過程中,企業(yè)破產(chǎn)成本理論在中國具有較廣泛的應用前景。主要有三個方面:
一是降低破產(chǎn)成本。
從實際情況來看,我國的企業(yè),尤其是國有企業(yè),盡管經(jīng)營績效較差、無法償還到期債務的情形極為普遍,但破產(chǎn)的比例仍很低,其中原因很多。國有企業(yè)的真正的所有者是國家,主要債權人是國有銀行,那么,政府作為國有企業(yè)的股東和債權人身份一致,導致了實際承擔的破產(chǎn)成本是相當大的。因此,1997年后,政府更愿意鼓勵企業(yè)進行債務重組來避免破產(chǎn)。但是,實際上企業(yè)選擇清算還是重組,應該由企業(yè)和其利益相關者來決定,同時還依賴于法律的公平裁決。在國內主要是由國家經(jīng)貿委按照發(fā)展前景等條件,推薦債轉股企業(yè),其依據(jù)是企業(yè)持續(xù)價值預期可超過清算價值,這種政策性措施并非債權人出于經(jīng)濟利益的市場行為。同樣,類似于sT猴王和鄭百文這樣不予破產(chǎn)的案例,主要因為政府出于穩(wěn)定社會的原因而干預,影響法院做出破產(chǎn)的公平裁決,實際上是繼續(xù)消耗社會資源的一種不經(jīng)濟行為。
二是建立保護債權人利益法規(guī)程序。
破產(chǎn)的一個重要特征就是控制權的轉移,如果債權人無法有效參與破產(chǎn)決策,則控制權就有名而無實,更談不上保護債權人的利益了。sT猴王未經(jīng)債權人同意,將大量子公司剝離,造成企業(yè)資產(chǎn)的大量縮水。這說明破產(chǎn)程序設計上的缺陷,導致企業(yè)債權人無法得到相應的保障;同時,對經(jīng)營者和損害債權人利益的當事人懲罰不力,經(jīng)營者不存在處罰機制或聲譽上的約束機制;法律執(zhí)行松懈,政府干預的非市場行為屢有發(fā)生。中國法律對債權人保護程度低于世界平均水平。所以迫切需要制定出合理的破產(chǎn)程序。
三是完善企業(yè)的退出機制。
改制前大量的國有企業(yè)過度負債,經(jīng)營績效差。因為企業(yè)沒有事先根據(jù)自身不同的資產(chǎn)或經(jīng)營性質控制好財務杠桿,忽視預期破產(chǎn)間接成本的負面效應是導致破產(chǎn)的重要原因之一。但是,追究其本質原因是企業(yè)沒有一個完善退出機制。所以,政府需要大力促進資產(chǎn)處置和債務二級市場的建設,減少資產(chǎn)的流失和浪費,發(fā)展垃圾債券市場等金融創(chuàng)新工具,形成不同等級的企業(yè)債務,實時披露企業(yè)的債務風險并由市場定價。為具有持續(xù)經(jīng)營價值的重組企業(yè)提供長期資本,也為企業(yè)破產(chǎn)提供通道。這也可以使企業(yè)提高處理突發(fā)事件的應對能力,在面臨破產(chǎn)或陷入財務危機這種特殊時期里,規(guī)范好各方利益人的權利和義務,并通過公司治理結構創(chuàng)新進一步完善企業(yè)經(jīng)營機制。