支付風(fēng)險(xiǎn)是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系密切。

作為企業(yè)定價(jià)和融資的最終落腳點(diǎn)，支付方式的選擇是企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的又一重要環(huán)節(jié)，因?yàn)椴煌闹Ц斗绞娇梢援a(chǎn)生不同的收益分配效果，從而起到不同轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)作用。從支付工具來看，一般分為現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等四種方式。在不同的支付方式下風(fēng)險(xiǎn)會有不同的表現(xiàn)，包括：現(xiàn)金支付形式下的資金流動性風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)支付形式下的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，杠桿支付形式下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

并購支付風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)并購支付方式，并購企業(yè)選擇不同的支付方式，其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式不同。企業(yè)并購支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、債券類支付、期權(quán)支付、承擔(dān)債務(wù)式支付和混合支付等。現(xiàn)金支付能快速取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，但會增加收購企業(yè)的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，容易引起資金流動性風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。股票支付在較大程度上減輕了收購企業(yè)的資金壓力，并可獲得一定程度的稅收價(jià)值，但會導(dǎo)致股權(quán)稀釋從而降低對目標(biāo)企業(yè)的控制力度。杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購后的目標(biāo)企業(yè)置于高杠桿、高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)境地，增加了并購后運(yùn)營整合的難度。金融衍生工具支付從時(shí)間上將資金壓力向后延遲，并給并購雙方保留了一定的選擇余地，但未定權(quán)益的不確定性在一定程度上增加了收購方資金管理的難度。我國企業(yè)并購過程中還存在一些特殊的支付方式，如承擔(dān)債務(wù)式支付、無償劃轉(zhuǎn)式支付、分期付款式支付和債轉(zhuǎn)股式支付等。這些支付方式具有較為濃厚的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特色，其特點(diǎn)為實(shí)際支付成本量化難度大、成本多元化、成本延遲和成本膨脹等，具體表現(xiàn)在：改制重組及運(yùn)營整合需注入大量資金、運(yùn)營成本及管理費(fèi)用過高、目標(biāo)企業(yè)員工的安置成本、資產(chǎn)剝離費(fèi)用、或有負(fù)債及文化融合成本等。由于這些支付方式的成本難以量化，容易增加成本控制的難度，加大并購后運(yùn)營整合的風(fēng)險(xiǎn)。因此，每種支付方式都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，只是風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式有所不同，收購方支付方式的選擇實(shí)質(zhì)上是一個規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)的過程。并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和外部資本市場環(huán)境等因素加以判斷。

(一)確定最大現(xiàn)金支付承受額

采用現(xiàn)金支付時(shí)，收購方需要重點(diǎn)考慮的因素是并購后的凈現(xiàn)金流是否能夠償還到期債務(wù)，或者說，并購所產(chǎn)生的凈收益是否大于并購的資金成本。對于收購企業(yè)而言，最大的現(xiàn)金支付額必須小于并購后產(chǎn)生的收益，最大支付債務(wù)的利息率必須小于并購的收益率。所以，并購企業(yè)現(xiàn)金支付最大承受額為并購后新企業(yè)產(chǎn)生的收益額。

(二)確定合理的換股比例

企業(yè)換股并購過程中，股票交換比例的確定是首要決策問題，如何確定換股比例是合并雙方能否合并成功的關(guān)鍵。由于換股比例的確定決定了并購雙方在合并后對協(xié)同效應(yīng)的分配情況，決定了并購后并購各方的財(cái)富增長和減少，因此換股比例的確定是一個各方股東非常關(guān)注的問題。換股比例的確定對合并各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在一下幾點(diǎn)：其一，增發(fā)股票或是新發(fā)股票必然改變合并雙方股東的持股比例，造成股權(quán)分散，有可能稀釋主要股東對合并公司的控制能力；其二，如果并購公司支付給目標(biāo)公司的市盈率小于并購公司自身的市盈率，則并購公司每股收益增加，而且目標(biāo)公司每股收益減少，反之則反。因此換股比例是雙方的一個博弈過程，任何一方的每股收益遭受攤薄都會引起反對；其三，在目標(biāo)公司一方實(shí)際每股凈資產(chǎn)較低的情況下，如果確定的換股比例不合理，則有可能降低并購公司每股凈資產(chǎn)。反之則可能降低目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)。

(三)制訂科學(xué)的債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃

在杠桿支付中，并購企業(yè)需進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃，以確保并購后的資金流入大于資金流出由此實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制。由于杠桿支付中只有少量自有資金，絕大部分是以債務(wù)資本作為主要融資工具，這些債務(wù)資本多以被收購公司資產(chǎn)為擔(dān)保而得以籌集，形成常見的倒金字塔融資模式，杠桿支付的債務(wù)資金成本很高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。這時(shí)，不同債務(wù)數(shù)量結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)成為杠桿支付選擇的關(guān)鍵，如何設(shè)計(jì)較好的債務(wù)結(jié)構(gòu)以保證債務(wù)在數(shù)量結(jié)構(gòu)之間、期限結(jié)構(gòu)之間能夠彼此匹配，這是控制杠桿支付風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)，方法是設(shè)計(jì)杠桿支付的債務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)該滿足：杠桿支付的債務(wù)數(shù)量必須小于或等于并購后流入企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，在支付期限上必須與并購企業(yè)未來的現(xiàn)金流入時(shí)期相匹配。

(四)組合多種支付方式

對于并購企業(yè)來說，提出和設(shè)計(jì)混合支付結(jié)構(gòu)對回避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤其重要：一是要控制現(xiàn)金支付過多而帶來的資金流動性危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；二是要控制股票支付過多帶來的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)喪失；三是要防止財(cái)務(wù)杠桿為企業(yè)帶來過多的債務(wù)資金成本。