協(xié)同效應(yīng)
目錄
1.什么是協(xié)同效應(yīng)
協(xié)同效應(yīng)(Synergy Effects)是指并購后競爭力增強，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流之和，或者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高。
并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(Operating Synergy)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)(Financial Synergy)。
2.協(xié)同效應(yīng)的來源[1]
從國際性投資銀行的并購管理實踐來講，取得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)不外有三種來源，分別是節(jié)約成本、強化收人、節(jié)約資本支出。而在三者中，成本節(jié)約是最為常見和考慮的來源。
1、節(jié)約資本支出
資本支出的節(jié)約取決于公司資本項目的類型和重復(fù)的程度，這種效應(yīng)較難取得，最多只能對近期(1-2年)進行量化。
2、強化收入
通常協(xié)同效應(yīng)不考慮收人的強化，這種效應(yīng)較節(jié)約成本、節(jié)約資本支出而言最難取得。因為合并后企業(yè)要銷售增量產(chǎn)品至少要花數(shù)年時間，合并后產(chǎn)品銷量下降的例子也不鮮見，合并后收人得到強化的可能性較低。
3、節(jié)約成本
資本市場考慮量化并購協(xié)同效應(yīng)時，一般考慮的是成本節(jié)約。因為相對而言，成本節(jié)約的取得具有最大的可能性，風險較低;由于學(xué)習曲線的存在，成本的節(jié)約一般呈持續(xù)狀態(tài)，受益期限超過2-3年;成本節(jié)約一般用占目標公司成本的比例來表示。
成本節(jié)約的協(xié)同效應(yīng)很大程度上依靠消除重疊(OVel.lap)，包括公司總部、地區(qū)管理機構(gòu)、銷售機構(gòu)設(shè)置、分銷和倉儲的布局及研發(fā)隊伍等;另外，成本的節(jié)約還可通過公司間的成本對標(Benchmark)、規(guī)模擴大后在原材料采購方面議價能力的提高等實現(xiàn);最后，企業(yè)規(guī)模擴大后可實現(xiàn)低成本融資，從而降低公司財務(wù)費用。
Mark Sirower曾經(jīng)給出一個判斷并購價值的公式：
并購戰(zhàn)略的價值=協(xié)同效應(yīng)-溢價
所謂溢價是并購者付出的超過公司內(nèi)在價值以外的價格。如果溢價為零，那么并購價值=協(xié)同效應(yīng)。如果沒有協(xié)同效應(yīng)，那么并購溢價就是并購方送給目標公司的禮物。
并購戰(zhàn)略最大的挑戰(zhàn)之一是：付出的溢價是事前的和固定的，但協(xié)同效應(yīng)卻存在高度的不確定性。而并購戰(zhàn)略一旦失敗，代價高昂，無論是金錢，還是聲譽。
所以，在成熟的資本市場中，股東或投資者判斷一項并購對自身利益影響的兩個關(guān)鍵指標，就是對潛在的協(xié)同效應(yīng)和并購溢價。當并購方的出價遠高于公司的內(nèi)在價值，而溢價又沒有潛在協(xié)同效應(yīng)來支撐的時候，投資者、社會公眾以及其他的利益相關(guān)者就會懷疑并購方的并購動機。如果并購方不能給出合適的解釋，這種懷疑就會被投資者當成事實。而在并購涉及國際政治因素時，這種并購更會給懷疑論者提供一個值得利用的理由。某種意義上看，中海油并購優(yōu)尼科正是陷入了這種陷阱之中。
協(xié)同效應(yīng)存在著巨大的不確定性，但并非無跡可尋。
3.協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)
資源角度
并購市場一般的游戲規(guī)則是：并購溢價必須在并購整合前付清。所以，決策者必須將并購成本和預(yù)期收益分開計算：我擁有的資源(現(xiàn)實的和潛在的)在獲得預(yù)期收益前，是否會窮盡？如果資源窮盡，所有的預(yù)期收益或者協(xié)同效應(yīng)，都是鏡中花、水中月。
從動態(tài)角度看，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)要求并購者至少能夠做到以下幾點：
首先，并購者能夠識別目標公司中戰(zhàn)略、流程、資源中的獨特價值，并能維持和管理好這種價值，使其至少不貶值或不流失。這并非是一項輕松的任務(wù)。UNOCAL的價值在于其擁有的油氣資源，還涉及到未來石油的價格走向，都會影響公司的價值。
其次，并購者自身擁有的資源和能力，在整合過程中不會被損害，能夠維持到整合后新的競爭優(yōu)勢發(fā)揮作用。這要求并購者必須認真評估并購?fù)度氲馁Y金、人力資源以及其他資源對原有業(yè)務(wù)的影響。
第三，并購者擁有的資源、能力與目標公司的資源、能力能夠有效加以整合，創(chuàng)造出新的超出原來兩個公司新的競爭優(yōu)勢。
競爭角度
從競爭角度看，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，要求并購方能夠做到以下兩點：
第一，整合后的并購者必須能夠削弱競爭對手。
第二，整合后的并購者必須能開拓出新市場或壓倒性地搶奪對手的市場。
第一個條件涉及并購者有能力維持優(yōu)勢或者克服弱點；
第二個條件使并購者能夠以前所未有的方式在新的或目前市場上與競爭者競爭。所有這些都必須在這個前提下實現(xiàn)：中國企業(yè)是地區(qū)性公司，而對手則是全球性公司；并購支付溢價會削弱并購者的資源、能力，而競爭對手虎視眈眈，其實力并沒有受到任何影響。
比如聯(lián)想的競爭對手戴爾，當聯(lián)想宣布并購IBM PC后，戴爾一方面在美國市場、歐洲市場千方百計爭奪IBM的客戶，另一方面在中國市場和聯(lián)想打價格戰(zhàn)，力圖削弱聯(lián)想在中國市場的盈利能力，從而削弱聯(lián)想整合IBM全球業(yè)務(wù)的能力。在中國市場打價格戰(zhàn)，對于戴爾而言，損失的只是其全球業(yè)務(wù)中一個并非重要的部分，而對并購初期的聯(lián)想而言，損失了中國市場，則意味著失去了全部。
整合角度
想象這樣一種情形：在競爭激烈的音樂市場，一個大型中國民族樂團宣布并購一個輝煌不再的美國爵士樂團。他們事前未經(jīng)任何演練，就作為一個樂隊登臺演出。這會是一種什么樣的情形？如果你是指揮：你會處于何種境地？面臨何種任務(wù)？如果你是樂隊成員：你會處于何種狀態(tài)？如果你是兩個樂隊原來的忠實聽眾：還會不會再買這個樂團的票？如果你是這個樂隊的競爭對手，你會怎么做？
中國企業(yè)的跨國并購，在某種程度上和這種情形類似。如何使文化背景差異很大的兩個企業(yè)融合到一起，和諧運作，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，除了必須的資源保障，防止競爭對手的攻擊，同時還需要有效地控制整合過程。
首先，有效的并購整合不是始于宣布并購之后，而應(yīng)始于盡職調(diào)查階段。在盡職調(diào)查時，不但要了解資源、業(yè)績、客戶等，更要研究文化、歷史；必須對協(xié)同效應(yīng)的真正來源、實現(xiàn)的途徑做出可靠的評估。并購者必須檢驗假設(shè)的可靠性。
其次，愿景和使命是企業(yè)文化的核心，是企業(yè)信仰系統(tǒng)中的靈魂，也是所有并購活動的出發(fā)點，是凝聚優(yōu)秀員工、留住有價值客戶的重要基礎(chǔ)。并購不過是實現(xiàn)公司愿景、達成公司使命的一個手段。所以，如果中國企業(yè)希望成為一個國際化的企業(yè)，愿景、使命陳述中那些具有地域色彩、國家色彩的內(nèi)容必須做出適當?shù)恼{(diào)整。比如，如果一個中國企業(yè)的使命是“產(chǎn)業(yè)報國”，目標企業(yè)的員工很容易將這個“國”理解為中國。至少在現(xiàn)階段，很難讓一個其他國家的員工發(fā)自內(nèi)心地認同這一點。
第三，必須有清晰明確的經(jīng)營戰(zhàn)略，即在競爭性環(huán)境中實現(xiàn)愿景的基本指導(dǎo)思想、路徑，以及一系列連續(xù)的一致的集中的行動。在并購前，并購者就必須仔細籌劃哪些業(yè)務(wù)必須合并，哪些業(yè)務(wù)將獨立運作，哪些業(yè)務(wù)將取消；哪些資源和能力將發(fā)生轉(zhuǎn)移；哪些運作流程、策略將被改善或優(yōu)化；進行這些整合需要付出多少成本；這些合并、優(yōu)化、轉(zhuǎn)移將創(chuàng)造多少價值。如果并購前沒有對這些做出評估，并購者顯然就是不知道為了什么而付錢！如果不能清晰地說明新公司在整個產(chǎn)業(yè)價值鏈中如何更加富有競爭力，刻畫出在哪里產(chǎn)生競爭收益，優(yōu)勢互補，強強聯(lián)合，就是空話。
第四，并購者必須為防止可能的文化沖突，特別是權(quán)力沖突以及由此而導(dǎo)致的對公司競爭力的損害做好充分的準備；在保存目標公司的文化和為了實現(xiàn)并購目標而促進雙方建立相互依賴關(guān)系之間，保持必要的平衡。
國際化的道路雖然艱難，但決非走不通。審慎的規(guī)劃，科學(xué)的選擇，能夠增加成功的概率。風險可以規(guī)避，可以分散，但很難消除。善于改變風險，規(guī)避風險，增加成功的可能性，減少出問題的可能性以及問題出現(xiàn)后的負面影響，最終仍是經(jīng)營者的責任。
真正的企業(yè)家并不是風險的追逐者，而是希望捕獲所有回報而將風險留給別人的人。做百年企業(yè)，除非不得已，否則不要孤注一擲，應(yīng)該給自己留條后路。不成功，則成仁，不應(yīng)該是企業(yè)家的座右銘。
4.協(xié)同效應(yīng)的計量[1]
1.計量的假設(shè)前提
在實施企業(yè)并購時，為穩(wěn)健起見，一般只量化公司管理層高度認可的協(xié)同效應(yīng)。下文在舉例說明時，采用的成本節(jié)約效應(yīng)，并建立在對主要前景進行假設(shè)的基礎(chǔ)上。當然，如考慮節(jié)約資本支出、強化收入等效應(yīng)，其計算方法和程序類似。見下表。
成本節(jié)約效應(yīng)的假設(shè)前提
| 序號 | 假設(shè)前提 | 適用說明 | 推薦前提 |
|---|---|---|---|
| 一 | 成本節(jié)約增長率 | 優(yōu)先考慮 | |
| 與公司相同比例 | 對增長性的企業(yè)較合適 | ||
| 沒有價值溢出 | |||
| 零 | 相對保守 | ||
| 暗含與所有行業(yè)相同 | |||
| 負的 | 供過于求的行業(yè)流通行業(yè) | ||
| 二 | 貼現(xiàn)率 | 優(yōu)先考慮 | |
| 目標公司的WACC | 與目標公司相同風險 | ||
| 三 | 乘數(shù) | 優(yōu)先考慮 | |
| 與目標公司相同 | 同樣的增長率 | ||
| 比目標公司低 | 通常目標公司乘數(shù)的2/3 | ||
2、計量方法和程序
為準確計算協(xié)同效應(yīng)，計量方法一般優(yōu)先采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCFMethod)?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法基于“公司價值是未來自由現(xiàn)金流量按加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)的總和”的理論，是并購交易估值中最基本、最廣泛使用的估值方法。其函數(shù)公式為:NPV(r，自由現(xiàn)金流量)*（1+r)An，其中:r為貼現(xiàn)率，取目標公司的WAAC;n為年限;自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-資本支出+營運資本的變化。
為說明協(xié)同效應(yīng)的計算，假設(shè):
—目標公司(被并購公司)銷售收人年增長率7%;
—可變銷售成本占銷售收人的比重為90%;
—目標公司W(wǎng)ACC為10%;
—目標公司所得稅率30%;
—凈營運投資占銷售收入的20%;
—凈固定資產(chǎn)占銷售收人的10%。
通過現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法模型計算，結(jié)果如下(見下表):
—目標公司目前的企業(yè)價值為4(為2005年-2014年自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值1.62+2015年的企業(yè)終值現(xiàn)值2.38);
—目標公司2005年的EBITDA倍數(shù)為8.7;
—目標公司2005年的P/E比例為13.79
目標公司企業(yè)價值計算
| 目標公司 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 銷售收入 | 4.3 | 4.6 | 4.92 | 5.27 | 5.64 | 6.03 | 6.45 | 6.9 | 7.39 | 7.91 | 8.46 | 8.63 |
| 銷售成本 | 3.87 | 4.14 | 4.43 | 4.74 | 5.07 | 5.43 | 5.81 | 6.21 | 6.65 | 7.11 | 7.61 | 7.77 |
| EBITDA | 0.43 | 0.46 | 0.49 | 0.53 | 0.57 | 0.6 | 0.64 | 0.69 | 0.74 | 0.8 | 0.85 | 0.86 |
| 折舊 | 0.04 | 0.04 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.06 | 0.06 | 0.06 | 0.07 | 0.07 | 0.08 | 0.08 |
| EBIT | 0.39 | 0.42 | 0.44 | 0.48 | 0.52 | 0.54 | 0.58 | 0.63 | 0.67 | 0.73 | 0.77 | 0.78 |
| 所得稅 | 0.12 | 0.13 | 0.13 | 0.14 | 0.15 | 0.16 | 0.18 | 0.19 | 0.2 | 0.21 | 0.23 | 0.23 |
| 凈利潤 | 0.27 | 0.29 | 0.31 | 0.34 | 0.37 | 0.38 | 0.4 | 0.44 | 0.47 | 0.52 | 0.54 | 0.55 |
| 凈營運投資 | 0.86 | 0.92 | 0.98 | 1.05 | 1.13 | 1.21 | 1.29 | 1.36 | 1.48 | 1.58 | 1.69 | 1.73 |
| 凈固定資產(chǎn) | 0.43 | 0.46 | 0.49 | 0.53 | 0.57 | 0.61 | 0.65 | 0.69 | 0.74 | 0.79 | 0.85 | 0.87 |
| NOPAT | 0.29 | 0.31 | 0.34 | 0.36 | 0.37 | 0.4 | 0.44 | 0.47 | 0.52 | 0.54 | 0.55 | |
| 折舊 | 0.04 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.06 | 0.06 | 0.06 | 0.07 | 0.07 | 0.08 | 0.08 | |
| 資本支出 | -0.07 | -0.08 | -0.08 | -0.09 | -0.1 | -0.1 | -0.11 | -0.12 | -0.13 | -0.13 | -0.1 | |
| 凈營運投資 | -0.06 | -0.06 | -0.07 | -0.07 | -0.08 | -0.08 | -0.09 | -0.1 | -0.1 | -0.11 | -0.03 | |
| 自由現(xiàn)金流量 | 0.2 | 0.22 | 0.24 | 0.26 | 0.26 | 0.28 | 0.3 | 0.32 | 0.36 | 0.38 | 0.5 | |
| 銷售增長率 | 7% | 7% | 7% | 7% | 7% | 7% | 7% | 7% | 7% | 7% | 2% | |
| 成本與銷售收入比率 | 90% | 90% | 90% | 90% | 90% | 90% | 90% | 90% | 90% | 90% | 90% | |
| EBITDA利潤率 | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | |
| EBIT利潤率 | 9% | 9% | 9% | 9% | 9% | 9% | 9% | 9% | 9% | 9% | 9% | |
| 所得稅率 | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% | |
| WACC | 10% | |||||||||||
| 凈現(xiàn)值（05-14年） | 1.62 | |||||||||||
| 企業(yè)終值的凈現(xiàn)值 | 2.38 | |||||||||||
| 目標公司價值 | 4.00 | |||||||||||
| EBITDA倍數(shù)（05年） | 8.70 | |||||||||||
| P/E（05年） | 13.79 | |||||||||||
如果目標公司成為被并購對象，要計算這一交易暗含的協(xié)同效應(yīng)(注:本案例只考慮成本節(jié)約效應(yīng)，其他效應(yīng)計算方法相同)，首先假設(shè)如下:
—并購后，目標公司可在2005年實現(xiàn)10%的成本下降;
—成本下降的增長率為O%;—貼現(xiàn)率取目標公司W(wǎng)ACC，為10%;
—重組費用2005年發(fā)生0.41。在此前提下，該項并購的協(xié)同效應(yīng)計算結(jié)果如下(見下表):
—并購的協(xié)同效應(yīng)為2.64(為2005年-2014年自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值1.52+20巧年的企業(yè)終值現(xiàn)值112);
—考慮協(xié)同效應(yīng)后，目標公司2005年的EBITDA倍數(shù)為6.36;
—考慮協(xié)同效應(yīng)后，目標公司2005年的P/E比例為9.09。
目標公司協(xié)同效應(yīng)計算
| 成本下降 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 稅前成本下降 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | 0.41 | |
| 重組費用 | 0.41 | |||||||||||
| 所得稅 | 0.00 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | |
| 稅后現(xiàn)金流量 | 0.00 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | |
| WACC | 10% | |||||||||||
| 凈現(xiàn)值（05-14年） | 1.52 | |||||||||||
| 企業(yè)終值的凈現(xiàn)值 | 1.12 | |||||||||||
| 公司價值 | 2.64 | |||||||||||
| EBITDA倍數(shù)（05年） | 6.36 | |||||||||||
| P/E（05年） | 9.09 | |||||||||||
3.敏感性測試
在進行上述計算后，為提高信息的可靠程度，一般還應(yīng)對假設(shè)前提作敏感性測試。進行這樣的敏感測試可為公司管理層提供更多的決策支持信息。敏感性測試的變量一般有成本下降率、成本下降的增長率、加權(quán)資本成本等等。不同的假設(shè)前提會帶來不同的測試結(jié)果。下圖表示的是在不同的成本下降增長率下，公司不同的EBITDA倍數(shù)、P/E衛(wèi)倍數(shù)的情況。
5.協(xié)同效應(yīng)的實證研究[1]
國際投資銀行通過對全球近10年的重大企業(yè)并購案例進行研究，結(jié)果表明，不同行業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)出不同的特性。
建筑原材料行業(yè):其并購的協(xié)同效應(yīng)占目標公司成本的比重較低。在1994年至今的16宗并購中，協(xié)同效應(yīng)占銷售收入、協(xié)同效應(yīng)占現(xiàn)金成本的比例平均值分別為2.4%、2.7%。
保險業(yè):其協(xié)同效應(yīng)的大小取決于并購公司分銷網(wǎng)絡(luò)的整合能力。歐洲14項保險業(yè)并購交易中，成本下降的協(xié)同效應(yīng)占到合并成本的5%、并購公司的6%。
油氣行業(yè):該行業(yè)的成本協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)出很大的變動區(qū)間，在17項交易中，協(xié)同效應(yīng)占目標公司成本的比例最高的達到34.3%，最低的為1.7%，平均達到9.3%。而且，越小的目標公司其協(xié)同效應(yīng)的比例越高;已完成并購的實際協(xié)同效應(yīng)數(shù)一般要高于先前宣布數(shù)。
汽車制造業(yè):在主要的汽車制造業(yè)并購案例中，協(xié)同效應(yīng)占合并公司成本的比例基本相同。而且在并購后5年內(nèi)，隨著整合的深人，協(xié)同效應(yīng)會逐步發(fā)揮出來，該比例會逐年提高到3.6%至4.5%左右。
日用品行業(yè):協(xié)同效應(yīng)也表現(xiàn)出較大的變動幅度，協(xié)同效應(yīng)占目標公司銷售收人的比重在5%一巧%之間，平均值為7.9%。
公司事業(yè):協(xié)同效應(yīng)主要來自于消除重疊，其占目標公司成本的比例在1.3%至18.1%之間，平均值為6.9%。